Short volatility products are not total return or all-weather strategies. Find out why 7orca nevertheless sees a positive future. This video is available in German.

Short-Volatility-Produkte sind keine Total-Return- oder All-Wetter-Strategien. Finden Sie heraus, warum 7orca dennoch eine positive Zukunft sieht.

For many market participants and especially volatility investors, February 2018 provided an experience that’s been difficult to forget: within one day, stock volatility recorded a massive jump; in the wake of this, short volatility strategies recorded significant losses.

For a few days now, there have been a number of articles in the trade press, which draw parallels between now and the time immediately before this event. 1Sources: Bloomberg, “The Short-Volatility Trade Is Now So Big It‘s Starting to Break“, as of 22.10.2019, “Record Short VIX Positioning Reflects a Ton of Fear Elsewhere“, as of 04.11.2019; Seeking Alpha, “Market Volatility Bulletin: Short VIX Futures Positioning At All-Time Record. And that‘s Okay“, as of 12.11.2019; Zero Hedge: “VIX Futures Hit New Record Short: Is A Historic Volatility Squeeze Coming?“ as of 15.11.2019 Could a similar volatility jump and/or a clearly negative correction for the stock market be imminent? It’s indisputable that, even today, short volatility strategies would be negatively affected by a sharp rise in volatility.


7orca would like to take this opportunity to compare these two market situations, highlight parallels but draw attention to important differences.

February 2018: The „Volpocalypse“

In February 2018, the US equity market corrected abruptly after almost two years of steady growth. European stock markets followed, albeit at a slightly slower pace. More serious for volatility investments, however, was a massive increase in volatility. The VIX Index, a measure of future short-term volatility on the US stock market and an indicator of market participants‘ uncertainty worldwide, recorded its largest increase in years within a very short period of time. From historically low levels, volatility jumped by around 50 percentage points. 2Source: Bloomberg. VIX Index. (05.02.2018 – 06.02.2018)


Several volatility sellers who sold without hedging experienced existential losses. This event was, therefore, referred to in the press as, variously, „Volmageddon“, „VIXplosion“ or „Volpocalypse“.

Possible catalysts for the volatility leap

The exact causes of the overreaction in the volatility market in February 2018 are difficult to determine. Opinions among market participants are complex. Some observers are of the opinion that a correction was overdue and a reaction to the bull market of previous years that had not wholly been driven by fundamentals. Others argue that there was a manipulation of the VIX Index. Traders might have manipulated the VIX Index by quoting exaggerated price offers for less liquid S&P 500 options far out of money. The VIX Index is calculated on the basis of quotes rather than actually traded options prices.


Another theory sees the root cause in strongly increased speculative short VIX future positions. As a result, there would have been a short squeeze, as some investors would have had to reduce their risk in the short term and cover their open short positions. It may be difficult to extract the truth from the information available. The real truth may involve a combination of the possible causes described above.


Market situation in autumn 2019: déjà vu?

In the autumn of 2019, the appearance of parallels to spring 2018 cannot be denied. Global stock markets have risen significantly since the beginning of 2019 and have recently reached new highs. 3Source: Bloomberg. MSCI World Index. (01.01.1968 – 05.12.2019)
This is surprising, considering the prevalence of gloomy economic data. At the same time, the following paradox can be observed: since the summer, the volatility of equity, currency and many commodities markets has been declining steadily, while the Global Policy Uncertainty Index, which measures market participants‘ assessment of economic policy uncertainties, has shown increasing pessimism.4 Source: Bloomberg. Deutsche Bank FX Volatility Indicator, CBOE/COMEX Gold Volatility Index, Chicago Board Options Exchange Volatility Index, Global
Policy Uncertainty Index, VIX Index. (01.06.2019 – 05.12.2019)

Speculative transactions of VIX futures positions show a new net low, i.e. speculative short positions exceed long positions. The CFTC CBOE VIX Futures Non-Commercial Net Index provides on the evidence for this. This index represents the net position of VIX futures transactions that are not used for hedging purposes.

Fig. 1: CFTC CBOE VIX Non-Commercial Net Total (Balance of long and short positions) 5Source: Bloomberg, 7orca Asset Management AG (01.11.2011 – 05.12.2019

As of November 2019, the majority of investors were short positioned in VIX futures and were, therefore, betting on continuity of the low volatility regime. Is this a sign of a short squeeze and an abrupt correction?

Market situation February 2018 = Market situation autumn 2019?

February 2018 was preceded by two years characterised by continuously rising stock markets. This had been supported by an accommodative monetary policy on the part of both the ECB and the Fed. Risk aversion had increasingly receded into the background.

The second half of 2018 and 2019 to date have shown differences:
In October 2018, the global equity market recorded its largest decline within one month since 2011; this was fuelled by the trade war between the USA and China. After brief respite in November, things started to shape up similarly in December 2018. An environment of constantly falling prices in bond markets now seems to be a thing of the past; in 2019 these fluctuated considerably more. This shows that risk aversion behaviour is intact: negative headlines have followed price reactions in markets. A blind confidence in the support of central banks cannot be observed to the same extent as at the beginning of 2018. Watchful and cautious market participants contradict the possibility of a „nasty surprise“ in the volatility market.


Evidence for this behavior can be seen from the ratio of outstanding put options to outstanding call options on the S&P 500 Index over one month. With a value of 2.2, this ratio is significantly higher than before previous market corrections. A higher ratio reflects a higher demand for put options, which are mainly used to hedge against stock market setbacks. This is, therefore, used as a sentiment indicator.

Fig. 2: 1 month average of outstanding put options to outstanding call options on the S&P 500 index 6Source: Bloomberg, 7orca Asset Management (01.11.2011 – 05.12.2019)

The VIX Index has not yet reached a record low of less than 10 percentage points and is trading at levels comparable to those seen between 2012 and 2015. This low implied volatility should, in any case, give no cause for concern. These values are not exceptional in historical terms.

Fig. 3: CBOE VIX Index 7Source: Bloomberg, 7orca Asset Management AG (01.11.2011 – 05.12.2019)

Net speculative transactions in VIX futures are at new record levels. However, the absolute number of outstanding short positions has not yet reached the level seen at the end of 2017/beginning of 2018. The CFTC
CBOE VIX Futures Non-Commercial Short Contracts Index shows that, potentially, fewer volumes have to be closed out with countering long VIX futures.

Fig. 4: CFTC CBOE VIX Futures Non-Commercial Short Contracts 8Source: Bloomberg, 7orca Asset Management AG (01.11.2011 – 05.12.2019)

At the same time, the volume of long positions in the volatility market has risen significantly since 2018. This has mainly been driven by market participants seeking hedging for their equity investments. Accordingly, they have invested in vehicles that benefit from an increase in volatility. The three largest ETFs of iPath/Barclays, ProShares Trust and VelocityShares/Credit Suisse 9Bloomberg tickers: iPath/Barclays (VXX), ProShares Trust (UVXY) and VelocityShares/Credite Suisse (TVIX)alone were able to gain more than USD 2 bn in total since
February 2018.


These providers on the long volatility side did not exist to the same extent in February 2018. Today, they must be compared with the short position in speculative VIX futures and we must take this into account when assessing the net short positions.

Conclusion

Parallels with 2018 are particularly evident in the net short positioning of VIX futures. A conclusion that these are the basis for a significant and immediate increase in volatility does not go far enough. The current situation, some of which is described as threatening by the press, is not directly comparable with that of February 2018. As we have explained, we currently see no increased danger of a short squeeze from a differentiated perspective. Nevertheless, an abrupt jump in volatility can never be ruled out. This is also the reason for the existence of the volatility risk premium – and its attractiveness to investors. It is essential that there will be a correction at some point, because the volatility risk premium, like any other risk premia, is dynamic. Timing is extremely difficult here.
A positive side effect of the „VIXplosion“ was the consolidation of the short volatility market. Suppliers of unsecured and heavily leveraged products had to liquidate their strategies 10Example: Credit Suisse’s XIV Fund or make adjustments in order to continue to survive in the market.

The 7orca approach to harvesting the volatility risk premium

In our opinion, a systematic, rule-based approach is the most suitable for collecting the volatility risk premium.
At 7orca we respond to changes in the market environment and our investment process provides for the exposure of our strategy, i.e. the number of options sold, to be reduced in an environment of decreasing/low volatility. For risk diversification, we generate the premium across several underlying instruments and asset classes. In this way, the risks of rising volatility on the stock market can be mitigated.


The premium in the bond market is currently attractive and we achieved a good performance from this underlying in November. 11Source: 7orca Asset Management AG, Universal-Investment-Gesellschaft mbH. 7orca Vega Return investment funds, unit class I. Performance contribution of the strategy on underlying bonds: +0.27%. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine performance (excluding front-end load). Investment results may be reduced by individual custody account costs. (01.11.2019 – 30.11.2019) In a steady, sideways market, our strategy for currencies has also made sustained positive performance contributions. 12Source: 7orca Asset Management AG, Universal-Investment-Gesellschaft mbH. 7orca Vega Return investment funds, unit class I. Performance contribution of the strategy on currency basis values: 2.37%. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine performance (excluding front-end load). Investment results may be reduced by individual custody account costs. (01.02.2018 – 30.11.2019)

This also helps to mitigate the risks of an increase in volatility on the equity market.

Vielen Marktteilnehmern und insbesondere Volatilitätsinvestoren ist der Februar 2018 in haftender Erinnerung geblieben: binnen eines Tages verzeichnete die Aktienvolatilität einen massiven Sprung; in der Folge verzeichneten Short Volatility-Strategien deutliche Verluste.

Seit einigen Tagen lassen sich der Fachpresse vermehrt Artikel entnehmen, in denen Parallelen zu der Zeit vor diesem Ereignis gezogen werden. 1Quellen: Bloomberg, „The Short-Volatility Trade Is Now So Big It’s Starting to Break”, Stand: 22.10.2019, “Record Short VIX Positioning Reflects a Ton of Fear Elsewhere”, Stand: 04.11.2019; Seeking Alpha, “Market Volatility Bulleting: Short VX Futures Positioning At All-Time Record. And That’s Okay.” Stand: 12.11.2019; Zero Hedge: VIX Futures Hit New Record Short: Is A Historic Volatility Squeeze Coming?” Könnte also ein ähnlicher Volatilitätssprung und/oder eine deutlich negative Korrektur der Aktienmarktentwicklung unmittelbar bevorstehen? Unstrittig scheint, dass auch heute Short Volatility-Strategien von einem sprunghaften Volatilitätsanstieg negativ betroffen wären.

7orca möchte diesen Anlass nutzen und diese beiden Marktsituationen gegenüberstellen, Parallelen aufzeigen und ebenso auf wichtige Unterschiede aufmerksam machen.

Februar 2018: Die „Volpocalypse“

Im Februar 2018 korrigierte der US-amerikanische Aktienmarkt nach nahezu zwei Jahren stetigen Wachstums abrupt. Der europäische Aktienmarkt folgte, wenn auch etwas gedämpfter. Schwerwiegender für Volatilitäts-Investments war allerdings der massive Anstieg der Volatilität. Der VIX Index, das Maß für die zukünftige kurzfristige Schwankungsintensität am US- Aktienmarkt und der Indikator für die Unsicherheit der Marktteilnehmer weltweit, verzeichnete den seit Jahren größten Anstieg innerhalb kürzester Zeit. Von historisch niedrigen Niveaus schnellte die Volatilität um rund 50 Prozentpunkte nach oben. 2Quelle: Bloomberg. VIX Index. Zeitraum 05.02.2018 – 06.02.2018.

Einige Verkäufer von Volatilität, die diese ohne Absicherung veräußerten, verzeichneten existentielle Verluste. daher wurde dieses Ereignis in der Presse mit klangvollen Namen als „Vol-mageddon“, „VIXplosion“ oder „Volpocalypse“ bezeichnet.

Mögliche Auslöser für den Volatilitätssprung

Die genauen Ursachen der Überreaktion am Volatilitätsmarkt sind schwer zu bestimmen. Die Meinungen unter Marktteilnehmern dazu sind vielschichtig. Manche Beobachter sind der Auffassung, dass die Korrektur überfällig und eine Reaktion auf die nicht fundamental getriebene Aktienhausse der Vorjahre gewesen sei.

Andere argumentieren, es habe eine Manipulation des VIX Index vorgelegen. Händler hätten den VIX Index manipuliert, indem sie überzogene Preisangebote für wenig liquide, weit aus dem Geld liegende S&P 500 Optionen quotiert hätten. Der VIX Index wird anhand der Quotierungen und nicht auf Basis tatsächlich gehandelter Optionspreise berechnet.

Eine weitere Theorie sieht die Ursache in den stark angewachsenen, spekulativen Short VIX Future-Positionen. In der Folge habe es einen Short Squeeze gegeben, da diese Investoren ihr Risiko kurzfristig reduzieren mussten und ihre offenen Short-Positionen eindeckten. Es dürfte schwierig sein, die Wahrheit aus den vorliegenden Informationen herauszufiltern. Eventuell besteht diese auch in einer Kombination dieser Gemengelage.

Marktsituation im Herbst 2019: Ein Déjà-vu?

Im Herbst 2019 können Parallelen zum Frühjahr 2018 nicht von der Hand gewiesen werden. Die globalen Aktienmärkte sind seit Jahresbeginn 2019 signifikant gestiegen und haben jüngst einen neuen Höchststand erreicht. 3Quelle: Bloomberg. MSCI World Index. Zeitraum: 01.01.1968 – 05.12.2019 Erstaunlich, betrachtet man die eingetrübten volkswirtschaftlichen Daten.

Zeitgleich lässt sich folgendes Paradoxon beobachten: Seit dem Sommer sinkt die Volatilität an den Aktien-, Währungs- und vielen Rohstoffmärkten stetig, während der Global Policy Uncertainty Index, der die Einschätzung der Marktteilnehmer hinsichtlich wirtschaftspolitischer Unsicherheiten misst, zunehmenden Pessimismus abzeichnet. 4Quelle: Bloomberg. Deutsche Bank FX Volatility Indicator, CBOE/COMEX Gold Vol Index, Chicago Board Options Exchange Volatility Index, Global Policy Uncertainty Index, VIX Index. Zeitraum: 01.06.2019 – 05.12.2019

Die Spekulationsgeschäfte von VIX Futures-Positionen weisen netto einen neuen Tiefstwert aus, d.h. spekulative Short-Positionen übertreffen Long-Positionen. Informationen hierzu gibt der CFTC CBOE VIX Futures Non-Commercial Net Index. Dieser repräsentiert die Netto-Position von VIX Futures-Geschäften, die nicht zu Absicherungszwecken eingesetzt werden.

Abb. 1: CFTC CBOE VIX Futures VIX Non-Commercial Net Total (Saldo aus Long- und Short-Positionen) 5Quelle: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. (01.11.2011 – 05.12.2019)

Im November 2019 sind die Investoren mehrheitlich short in VIX Futures positioniert und setzen demnach auf ein Fortbestehen des niedrigen Volatilitätsregimes. Sind dies die Anzeichen eines Short Squeeze und einer abrupten Korrektur?

Marktsituation Februar 2018 = Marktsituation Herbst 2019?

Dem Februar 2018 gingen zwei Jahre voraus, die von kontinuierlich steigenden Aktienmärkten geprägt waren. Gestützt wurde diese Entwicklung von einer akkommodierenden Geldpolitik sowohl der EZB als auch der Fed. Die Risikoaversion rückte zunehmend in den Hintergrund. Das zweite Halbjahr 2018 und auch 2019 bis dato zeigten ein anderes Gesicht: Im Oktober 2018 verzeichnete der globale Aktienmarkt den stärksten Rückgang binnen eines Monats seit 2011; dieser wurde durch den Handelskrieg zwischen den USA und China befeuert. Nach einer kurzen Atempause im November bot sich im Dezember 2018 ein ähnliches Bild. Das Umfeld beständig fallender Kurse an den Anleihemärkten scheint nun Vergangenheit zu sein; in 2019 wiesen diese deutlich mehr Schwankungsintensität auf. Dies zeigt, dass ein intaktes Risikoaversions-Verhalten vorliegt: Negativen Schlagzeilen sind Kursreaktionen an den Märkten gefolgt. Ein blindes Vertrauen in die Unterstützung der Zentralbanken ist nicht in dem Umfang wie Anfang 2018 zu beobachten. Wachsame und skeptische Marktteilnehmer sprechen gegen eine „böse Überraschung“ am Volatilitätsmarkt.

Dieses Verhalten lässt sich aus dem Verhältnis von ausstehenden Put- gegenüber ausstehenden Call-Optionen im S&P 500 Index auf Monatsbasis ablesen. Mit einem Wert von 2,2 ist dieses Verhältnis deutlich höher als vor vorangegangen Marktkorrekturen. Eine höhere Kennzahl reflektiert eine höhere Nachfrage nach Put-Optionen, welche hauptsächlich zur Absicherung gegen Aktienmarktrückschläge eingesetzt werden. Daher wird diese als Sentiment-Indikator verwendet und zeigt, dass Investoren deutlich vorsichtiger agieren.

Abb. 2: 1-Monats-Durchschnitt ausstehender Kontrakte von
S&P 500 Put- versus Call-Optionen 6Quelle: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. (01.01.2011 – 05.12.2019)

Der VIX Index hat bisher nicht das Rekordtief von unter 10 Prozentpunkten erreicht und notiert auf Niveaus wie 2012 bis 2015. Die niedrige implizite Volatilität sollte jedenfalls keinen Grund zur Sorge geben. Diese Werte sind im historischen Vergleich nicht außergewöhnlich.

Abb. 3: CBOE VIX Index 7Quelle: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. (01.11.2011 – 05.12.2019)

Die Netto-Spekulationsgeschäfte bei VIX Futures zeigen neue Rekordstände. Allerdings erreicht die absolute Anzahl ausstehender Short-Positionen bisher nicht das Niveau von Ende 2017/Anfang 2018. Dies bedeutet, dass bei einem VIX-Anstieg weniger Volumen mit Long VIX Future-Positionen glattgestellt werden muss.

Abb. 4: CFTC CBOE VIX Futures VIX Non-Commercial Short
Contracts 8Quelle: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. (01.11.2011 – 05.12.2019)

Zeitgleich sind seit 2018 die Long-Positionen am Volatilitätsmarkt signifikant im Volumen gestiegen. Dies ist hauptsächlich durch Marktteilnehmer getrieben, die eine Absicherung zu ihren Aktien-Investments suchen. Entsprechend investierten sie in Vehikel, die von einem Volatilitätsanstieg profitieren. Allein die drei größten ETFs von iPath/Barclays, ProShares Trust und VelocityShares/Crédit Suisse 9 Bloomberg-Ticker: iPath/Barclays (VXX), ProShares Trust (UVXY) und VelocityShares/Credite Suisse (TVIX) konnten in 2019 über USD 2 Mrd. insgesamt zulegen. Diese Anbieter auf der Long Volatility-Seite gab es in dem Umfang im Februar 2018 nicht. Heute müssen sie der Short-Positionierung bei spekulativen VIX-Futures gegenübergestellt werden und relativieren die Aussagekraft der Netto-Short-Position.

Conclusio

Parallelen zur Entwicklung in 2018 sind insbesondere in der Netto Short-Positionierung bei VIX Futures erkennbar. Die Schlussfolgerung, dass diese die Grundlage für einen signifikanten und unmittelbaren Volatilitätsanstieg sind, greift zu kurz. Die von der Presse teils bedrohlich dargestellte aktuelle Lage ist nicht direkt mit der von Februar 2018 vergleichbar. Wie wir in diesem IN FOCUS dargelegt haben, sehen wir aktuell bei differenzierter Betrachtung keine erhöhte Gefahr eines Short Squeeze.

Nichtsdestotrotz kann ein abrupter Volatilitätssprung nie ausgeschlossen werden. Und darin liegt auch die Existenz der Volatilitätsrisikoprämie begründet – sowie ihre Attraktivität für Investoren. Dass es irgendwann zu einer Korrektur kommen wird ist unabdingbar, denn die Volatilitätsrisikoprämie, wie jede andere Risikoprämie, ist dynamisch. Ein Timing ist hier überaus schwierig. Positive Nebenwirkung der „VIXplosion“ war immerhin, dass eine Konsolidierung des Short Volatility-Marktes stattgefunden hat. Anbieter ungesicherter und stark gehebelter Produkte mussten ihre Strategien liquidieren 10Beispiel: XIV Fund von Crédit Suisse oder Anpassungen vornehmen, um weiterhin am Markt bestehen zu können.

Der 7orca-Ansatz zur Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie

Unseres Erachtens ist ein systematischer, regelbasierter Ansatz zur Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie am besten geeignet. 7orca reagiert zudem auf Veränderungen des Marktumfelds. Der Investment-Prozess sieht vor, dass in einem Regime sinkender/ niedriger Volatilität das Exposure der Strategie, also die Anzahl der verkauften Optionen, reduziert wird. Zur Risikodiversifikation erfolgt die Streuung der Prämiengenerierung über mehrere Basiswerte und Anlageklassen. Die Prämie am Anleihemarkt ist momentan attraktiv, so dass wir hier im November eine gute Performance erzielten.11Quelle: 7orca Asset Management AG, Universal-Investment-Gesellschaft mbH. 7orca Vega Return Investmentfonds Anteilsklasse I. Performance-Beitrag der Strategie auf Anleihebasiswerte: +0,27%. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Die Ermittlung der Wertentwicklung erfolgt nach der BVI-Methode (ohne Berücksichtigung von Ausgabeaufschlägen). Das Anlageergebnis kann sich zudem um individuell anfallende Depotkosten vermindern. Zeitraum: 01.11.2019 – 30.11.2019 In einem stetigen Seitwärtsmarkt konnte die Strategie auf Währungsbasiswerte nachhaltig positive Performance-Beiträge leisten. 12Quelle: 7orca Asset Management AG, Universal-Investment-Gesellschaft mbH. 7orca Vega Return Investmentfonds Anteilsklasse I.Performance-Beitrag der Strategie auf Währungsbasiswerte: 2,37%. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Die Ermitt-lung der Wertentwicklung erfolgt nach der BVI-Methode (ohne Berücksichtigung von Ausgabeaufschlägen). Das Anlageergebnis kann sich zudem um individuell anfallende Depotkosten vermindern. Zeitraum: 01.02.2018 – 30.11.2019.

So lassen sich zudem die Risiken eines Volatilitätsanstiegs am Aktienmarkt mitigieren.

Das aktuelle Marktumfeld

Der sich zuspitzende US-Handelskrieg beherrscht in den letzten Wochen die Schlagzeilen. Dieser überschattet auch die insgesamt eigentlich gute wirtschaftliche Lage in den meisten Ländern. Der Protektionismus bedroht das wirtschaftliche Wachstum. Auch die Zentralbanken sehen dies mittlerweile kritisch und weichen mehr und mehr von ihrem Kurs ab, die expansive Geldpolitik zurückzufahren, wie die jüngsten Äußerungen von Powell und Draghi zeigen.

Amerika versus Europa

In den letzten Jahren waren die Volatilitäten, getrieben durch die Fiskalpolitik Zentralbanken, absolut gesehen ziemlich niedrig und auch weltweit weitestgehend im Gleichlauf. In den letzten Tagen zeigte sich jedoch eine interessante Entwicklung: Im Gegensatz zu deutschen Bundesanleihen sind die impliziten Volatilitäten von US Treasuries signifikant angestiegen. Dies zeigt die untere Grafik. Über den weiteren Kurs der Fed herrscht große Unsicherheit. Mehr und mehr Markteilnehmer erwarten mittlerweile eine Zinssenkung. Die Fed zeigt sich allerdings noch nicht ganz überzeugt, auf-grund der Trump-Politik von ihrem eingeschlagenen Kurs abzuweichen. Dieses spannende Marktumfeld eröffnet eine gute Renditemöglichkeit.

Abb. 1: Implizite Volatilität(1 Monat, at-the-money, US-Treasury Future vs. Bund Future 1Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (01.01.2014 –06.06.2019)

Implikationen für die 7orca Vega Return Strategie

Kurzfristig hat diese Entwicklung im Treasury Future Performance gekostet. Zusätzlich zu mark-to-market Verlusten im Zuge der Bewertung durch gestiegene implizite Volatilitäten, sind Calls ins Geld gelaufen. Für Options-Neuabschlüsse besteht die Möglichkeit, dass 7orca das erhöhte Volatilitätsniveau für attraktive Prämieneinahmen nutzen kann. Dies spiegelt sich auch im dynamischen Exposure-Management wider. Bei Treasury-Optionen ist das Exposure aktuell maximal, bei Bund-Optionen ist es weiterhin niedrig. Das Portfolio Management nutzt daher die Chance, die sich durch die jüngste Zinsentwicklung bietet.

Weitere Infomationen zum 7orca Vega Return

The current market environment

The escalating US trade war has dominated the headlines in recent weeks. This is also overshadowing what is actually a healthy economic situation in most countries. Protectionism threatens economic growth. Central banks are now also taking a critical view and are increasingly deviating from their course of scaling back expansionary monetary policy, as the latest statements by Powell and Draghi show.

America versus Europe

In recent years, volatilities driven by central banks’ fiscal policies have been fairly low in absolute terms and also largely in sync globally. In recent days, however, an interesting development has emerged: In contrast to German Bunds, the implied volatilities of US Treasuries have risen significantly. This is shown in the chart below. There is great uncertainty about the Fed’s future course. More and more market participants now expect an interest rate cut. However, the Fed is not yet entirely convinced that it will deviate from its chosen course due to Trump’s policies. This interesting market environment opens up a good opportunity for returns.

Fig. 1: Implied Volatility (1 month, at-the-money, US Treasury Future vs. Bund Future)1Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (01.01.2014 -06.06.2019)

Implications for the 7orca Vega Return Strategy

In the short term, this development has cost performance in the Treasury Future. In addition to mark-to-market losses in the course of valuation due to increased implied volatilities, calls have run into the money. For new option contracts, there is the possibility that 7orca can use the increased volatility level for attractive premium income. This is also reflected in the dynamic exposure management. The exposure is currently at a maximum for Treasury options and remains low for Bund options. The portfolio management is therefore taking advantage of the opportunity offered by the recent interest rate development.

More information on 7orca Vega Return

The currency market in transition

The foreign exchange market has undergone significant structural changes in recent years. The liquidity structure has changed, since established market participants have less risk-bearing capacity due to regulatory reasons and have to react to the emergence of new market participants. The Dodd Frank Act in the United States and the European MiFID II regulation have also had an impact on the market structure and have forced trading, not least with currency derivatives, onto stock exchanges or electronic platforms, so-called trading venues. As a result, FX trading has become increasingly electronic and automated. In addition, market participants must meet considerably more extensive best execution requirements. With regard to foreign exchange derivatives, market participants are expected to perform a more intelligent transaction cost analysis, in particular by anticipating pre-rading costs and comparing them with actual post-trading costs.

There is also increasing market acceptance of the FX Global Code of Conduct. The current list of 700 signatories to the Code includes the 30 largest banks, EU central banks, selected sovereign wealth funds and supranational corporations. The Code contains 55 principles for best practice in the foreign exchange market, including ethics, transparency, governance, information exchange, electronic trading, algorithmic trading and prime brokerage. It identifies global best practices and processes to help review and develop internal procedures to restore public confidence in the market after numerous foreign exchange scandals.

For the first time in years, the financial industry has reached a point where most of the regulatory requirements have been implemented. Among other things, algorithmic execution and transaction cost analyses offer exciting opportunities to create new added value. Furthermore, the structural market changes lead to an increasing information density among market participants and present them with the challenge of processing the available data volumes and incorporating them into their decision-making processes.

Implications for the liquidity structure

The liquidity structure in the currency market has changed significantly in recent years. One reason for this is the regulatory reduction in banks‘ risk capital, which has had an impact on market making. Regulation has considerably limited their ability to take risks in currency trading.1Source: afme Finance for Europe – „Impact of Regulation on Banks‘ Capital Markets Activities, An ex-post assessment“

One additional reason is that many large FX banks have significantly increased their investments in personnel and particularly in software as well as hardware in recent years. In addition, formerly established providers have reduced their activities or even withdrawn from the market. Some large FX houses have been able to significantly increase their market share through the investments mentioned above. The Triennial Central Bank Survey in 2016 has confirmed this as well. A mere 5 to 6 banks account for 75% of global foreign exchange turnover. These banks continue to provide their balance sheets as principals and actively take the risk in trading client positions. On the other hand, there is the agency model, in which brokers raise liquidity in the market for a fee and pass it on to customers at the same conditions.

In recent years, top tier banks have paid great attention to the so-called internalisation of trading flows. Internalisation means that the banks try to match the customer orders they have in their order book with the current flow rather than using the inter-bank market as they used to. Moore M, A Schrimpf and V Sushko (2016) show this very clearly in their analysis of the BIS Survey data.2Source: Moore M, A Schrimpf and V Sushko (2016): “Downsized FX markets: causes and implications”, BIS Quarterly Review, December, p 45. According to the survey, more than 60% of the trading volume is internalised in the spot market. Market observers assume that, depending on geography and currency pair, some large liquidity providers internalise more than 90% of the volume. In order to generate the necessary volume, these major FX brokers operate on a large number of trading venues.

This is also reflected in declining trading volumes on the primary venues such as EBS and Thomson Reuters. Furthermore, the fragmented liquidity situation leads to challenges for the buy side. For example, FX brokers‘ willingness to trade is shown today on many trading venues and consequently the available liquidity can easily be overestimated.

A new type of market participant, the non-bank liquidity provider (NBLP), further contributed to this change in market structure. Historically, these market participants have been market makers who have tried to gain market advantage and profit from advanced technology. To do so, they acted at various trading venues, where they were also indirectly available as liquidity providers. Some of these players have changed their business model to also contact selected customers directly and provide them with liquidity. This change can also be clearly seen in the FX rankings that are common in the industry. The Euromoney FX Survey 2018 places four of these alternative providers among the top 20 with a trading volume of almost 14%.3Source: Euromoney “FX Survey 2018: Overall results”, published: https://www.euromoney.com/article/b18bzd2g51lqkn/fx-survey-2018-overall-results (retrieved on 27.05.2019)

However, the business model of these market participants does not focus on warehousing positions but on neutralising risk positions within seconds.

According to Virtu Financial Inc., in a period of 1238 tradng days, the company only generated a loss on one day.4Source: Business Insider – “Everyone‘s Talking About The High-Frequency Trading Firm That Just Had 1 Day Of Trading Losses In 1,238 Days” https://www.businessinsider.com/virtu-hft-only-one-losing-day-2014-3?IR=T (retrieved on 04.06.2019) This means that NBLPs provide liquidity in normal times and contribute to competitive bid-ask spreads, but they also have a strong incentive to withdraw from their market-making role in times of abrupt volatility increases in order to avoid the risk of large price movements. As a result, overall liquidity can decline significantly in volatile market phases.5Source: Bellia, Mario and Christensen, Kim and Kolokolov, Aleksey and Pelizzon, Loriana and Renò, Roberto, High-Frequency Trading During Flash Crashes: Walk of Fame or Hall of Shame? (April 1, 2018). Paris December 2018 Finance Meeting EUROFIDAI – AFFI.

Implications for the trading process

The ability to trade foreign exchange on electronic platforms has been around for over two decades. However, this trend has accelerated since the Lehman crisis and has been exacerbated by regulation in recent years, which demands a higher level of transparency.

This development has been supported by advances in processor technology, inexpensive storage space and fast networks that allow data to be exchanged almost in real time. Whereas 10 years ago most of the daily FX volume was traded by telephone, about 70% of today‘s foreign exchange trading volume is handled electronically.6Source: vi BIS, Triennal Central Bank Survey, Global foreign exchange market turnover in 2016, p. 73

The resulting efficiency gains have also significantly reduced trading costs, measured as bid-ask spreads.7Source: Rime, D and A Schrimpf (2013): “The anatomy of the global FX market through the lens of the 2013 Triennial Survey” p. 34 At the same time, the increase in electronic trading has led to an elevated use of trading algorithms. On average, this resulted in a rise in individual tickets per order for the same order volume. This higher ticket volume thus entails an expanding need for post-trading automation. Only those who are able to process the majority of all transactions automatically can benefit from the opportunities offered by electronic trading. A further consequence is the generation of an enormous amount of data.

These data represent again the basis for a great number of analysis possibilities. An example is the life cycle of an order. From the generation of the order in the pre-trade phase up to the execution phase of the order and finally the so-called post-trade phase, the market participants have almost real-time analysis options at their disposal (see also preceding section).

7orcas responses to the evolving market structure

After a closer look at the change in the FX market structure, the following section shows how 7orca uses the resulting challenges and opportunities in currency overlay for the benefit of its customers. Increased efficiency in the life cycle of a transaction MiFID II requires investment firms to take all necessary steps to obtain the best possible result for their clients when executing orders, taking into account costs, speed, probability of execution and settlement, size of the order and type of order.

The first MiFID regulation required only that asset managers take all reasonable steps to achieve the best result for their clients. In contrast, MiFID II requires companies to adopt a systematic approach and monitor all trading transactions.

7orca‘s aim is not only to meet regulatory requirements, but also to use best execution tools and transaction cost analysis to increase customer value. The execution quality makes a significant contribution to the overall performance of currency overlay strategies. Therefore, the trading process is a major focus: 7orca‘s portfolio managers have many years of experience and expertise in the execution of currency transactions and are able to guarantee efficient execution in the most diverse market phases.

7orca‘s best execution process is based on the life cycle of a transaction and is divided into three phases: pre-trade analysis, trade execution and post-trade analysis. The aim of the pre-trade analysis is to identify the strategy with the lowest transaction costs before the trade is even carried out.

7orca analyses the ideal trading time based on the FX exposure to be hedged and the currency-specific liquidity curves. In addition, the current market depth and volatility determine the execution strategy. In this step, 7orca also determines whether a trade is to be executed directly or in a market-friendly manner using an algorithm. The aim is in particular to minimise the visible and non-visible transaction costs.

When implementing an overlay strategy, various hedging instruments come into consideration. For this reason, a decision must be made in the context of trade execution as to whether the trade is to be implemented using futures or forward transactions. The most competitive price for a futures transaction is already given by trading via the exchange‘s order book.

Forward transactions are carried out by 7orca with the largest and most competitive liquidity providers directly connected to the trading systems. 7orca places them in direct competition and is thus in a position to achieve interbank conditions. As part of the trade execution phase, 7orca monitors current market parameters and adapts the execution to changed market conditions.

The aim of the post-trade analysis is to monitor transaction costs in particular and, if necessary, to develop enhancements for the future trading process. The experience of 7orca has shown that regular broker communication can further improve prices. For this reason, an ongoing evaluation of the brokers is conducted.

Fig.1: Life cycle of a transaction

Pre-Trade-Analysis

  • Strategy identification with lowest transaction costs
  • Analysis of currency-specific liquidity curves
  • Analysis of liquidity and volatility
  • Identification of ideal trading times
  • Minimisation of signaling risk

Trade Execution

  • Goal: minimisation of transaction costs
  • Monitoring of current market parameters
  • Adaptation of execution to changing market conditions

Post-Trade-Analysis

  • Monitoring of achieved transaction costs
  • Feedback loop on pre-trade assumptions
  • Periodic broker evaluation
  • Periodic algorithm evaluation
  • Broker communication and feedback

Increased efficiency through intelligent order execution

In implementing the system and trading architecture, 7orca placed a strong focus on intelligent order execution, straight-through processes and automation. As a result, manual intervention is largely avoided and operational risks due to human error are kept to a minimum.

The processes run without manual intervention, from order generation to checking legal and customer-specific limits, from the transmission of trading transactions to trading venues to order matching and confirmation via SWIFT. In order to reflect the changed liquidity structure as well as to a tap a large number of different liquidity providers, 7orca has decided to work with the two leading multilateral trading facilities providers. The overlay manager thus has access to a range of advanced execution tools to intelligently access various liquidity sources.

Especially in the current environment with highly fragmented and sometimes significantly overestimated liquidity (see also „The implications for the liquidity structure“), these tools offer a wide range of opportunities to improve execution quality. Particularly in the case of large orders, it is important to keep the visibility in the market as low as possible. These orders are placed and executed successively in the market after being divided into smaller part-orders. The key to success is a sound assessment of the current market situation. If the part-orders are placed too quickly on the market, the trading costs will be potentially too high. If the orders are placed too lowly in the market, the market risk increases as the market movement can be unfavourable. It is important to balance the conflicting priorities of market impact and market risk based on current market parameters.

Here, trading algorithms can be used to place small parts of the original order in the market, thus making optimum use of the available liquidity whilst significantly minimising the impact on the market. The decisive factor is the use of the most advanced algorithms to mitigate the signaling risk, i.e. to disclose the trading intention during execution. As a result of the limited market depth and fragmented liquidity, certain market participants have found it easier to identify patterns in the market and use them with the intention of making a profit. During order execution, this can lead to significantly higher implicit costs and correspondingly higher trading slippage.

Increased efficiency through the choice of instruments

The following three instruments are most suited to currency hedging:

  • FX forward and non-deliverable forward
    Fully customisable instrument in which two parties in an OTC transaction (OTC = over the counter) agree to exchange two currencies at a future date at a specific amount and exchange rate.
  • FX Future
    Standardised exchange-traded contract that specifies the rate of a currency at which another currency is bought or sold in a standard contract size on the due date.
  • FX Option
    Derivative that gives the buyer the right, but not the obligation, to execute a currency transaction (purchase or sale) at an agreed amount, price and date.

Options have become less important in recent years because of their high cost as currency hedging instruments in currency overlay solutions.8Source: Nomad J., G. de Kock, M. Franklin-Lyons und A. Sandilya, „Managing FX Hedge Ratios: A framework for strategic and tactical decisions“, JP Morgan Global FX Strategy, 26.05.2010

Therefore, this INSIGHT focuses on FX forwards and FX futures. The choice of hedging instruments is based on the customer‘s requirements and specifications. The main success factors are liquidity and direct and indirect transaction costs, so as to be able to present the hedging strategy as efficiently as possible. The currency pairs underlying the mandate essentially determine the choice of hedging instruments: should mandates with many currency pairs be hedged, a combined overlay solution with FX futures and FX OTC forwards can provide the best possible structure.

Fig. 2: Comparison of the advantages and disadvantages of FX futures and FX OTC forwards 9Source: 7orca Asset Management AG

The advantages of this set-up are as follows

  • Future-proof in terms of regulatory challenges
  • Many market participants are affected by increasing regulation, impacting the choice of instruments and the capital requirements (e.g., solvency capital requirements (SCR) for Solvency II underlying entities, credit value adjustment (CVA) requirements for ESMA regulated entities, etc.). The use of both FX futures and FX OTC forwards guarantees the ability to act at all times
  • Ensuring maximum market depth and best execution through access to both OTC and exchange liquidity
  • Free choice of the most cost-effective and efficient instrument at the time of the transaction
  • Diversified trading structure and independence from individual liquidity sources

While a mandate implementation that includes both FX futures and FX OTC forwards provides the best market access, it is also most complex and involves the highest structural expenses.

Depending on the individual mandate, it is recommended to assess whether additional costs are justified or whether an implementation with only one hedging instrument would be more effective.

Hedging foreign currency risks with FX futures

In the case of a mandate with only USD exposure, for example, currency hedging with FX futures can be useful. A good solution is the implementation through the CME EUR/USD future, which has a daily average trading volume of approx. USD 30bn and is therefore highly liquid.10Source: CME Group – “CME Exchange ADV Report – Monthly April 2019” https://www.cmegroup.com/daily_bulletin/monthly_volume/Web_ADV_Report_CME.pdf (retrieved on 27.05.2019)

Historically, forwards have been the preferred means in currency overlay programs. Futures have mainly been used in mandates where investors were subject to restrictions and allowed only listed derivatives.11Source: Hai Xin, „Currency Overlay, a practical guide“, risk books, Februar 2011 Since the financial crisis, the use of FX futures has increased significantly. On the one hand, futures have other credit risks than forwards.12Source: Hai Xin, „Currency Overlay, a practical guide“, risk books, Februar 2011 On the other hand, significant cost savings (in some cases of up to 75%) can be realised relative to an OTC transaction.13Source: Greenwich Associates, „A bright future for FX futures“, Q4 2017

While credit risk remains with the clearing house of the exchange and is largely eliminated by margining, the regulated segment of the exchange offers easy access to a wide range of market participants. Since FX futures are not traded with dedicated counterparties but through the exchange‘s central limit order book, only one broker is required to provide this access. This direct market access enables the currency overlay manager to place transactions electronically directly on the exchange. As a regulated and monitored central trading platform, the exchange offers excellent execution quality; there is no need for a separate collateral management. Investors who already trade futures can scale their existing trading and clearing infrastructure and use netting effects to meet margin requirements.

The FX futures market cannot be viewed in isolation, which is another advantage of FX futures. In addition to exchange liquidity, off-exchange liquidity is also available. This is ensured by block trades and exchange-for- physicals. In this case, the price is determined off-exchange and implemented by concluding an FX futures contract.

Use of FX OTC forwards in currency overlay

FX OTC forwards offer a number of advantages due to their extensive customisation options. In some cases, FX futures provide limited availability, reduced market depth and restrictions due to their standardised hedging terms relative to the freely negotiable FX OTC forwards. The lower market depth applies, for example, to emerging market currencies (e.g. the Brazilian real) and some G10 currencies, and as such, corresponding currency overlay solutions should use FX OTC forwards and non-deliverable forwards for these currencies.

Since FX OTC forwards are negotiated bilaterally by the overlay manager and the contracting bank, they can be adapted exactly to the amounts and maturities to be hedged. The counterparty‘s creditworthiness should also be reviewed on a regular basis in the light of the findings of the financial crisis. For this purpose, the credit default swap spreads can be used as an indication of the credit assessment by market participants and the ratings of the internationally active credit rating agencies are equally helpful. Rankings and awards from industry specialists also make a statement on the quality of execution of the counterparty.14Source: Euromoney “FX Survey 2018: Overall results”, published: https://www.euromoney.com/article/b18bzd2g51lqkn/fx-survey-2018-overall-results (retrieved on 27.05.2019)

7orca has implemented a monitoring system which continuously monitors both the credit quality of each counterparty and its execution quality and derives alternative courses of action.

For reasons of risk diversification and the best possible presentation of hedging transactions, it is recommended that a large number of brokers are linked to the programme. Currency overlay mandates are generally set up as a supplemental segment of a master fund. The foreign currency holdings of the entire fund are hedged in the overlay segment. Since the master fund acts as a counterparty for the FX hedging transactions and typically holds liquid assets, it has first-class creditworthiness. In addition, an overlay manager can achieve a favourable market position by aggregating trades across different mandates. In conjunction with a fully automated straight-through trading process, this leads to more advantageous broker conditions, which are passed on to the overlay mandates. Ultimately, the client receives interbank rates.

The answers to your currency questions

The changes in the FX market structure have led to challenges for many market participants. These changes also offer opportunities that need to be seized. Examples of this are the use of trading platforms including intelligent trading algorithms, which enable, among other things, the development of new sources of liquidity, as well as the manifold possibilities of transaction cost analysis and the appropriate choice of hedging instruments.

When selecting an FX Overlay Manager, clients should not only refer to the past but also focus on how changes are handled in order to be optimally positioned for the future. This is precisely where the strengths of independent investment boutiques such as 7orca lie. With their expertise, experience and continuous development, they consistently meet these requirements and thus provide their customers with sustainable added value. Studies such as that of the Affiliated Managers Group Inc. confirm this.15Source: AMG – “The Boutique Premium, The Boutique Advantage In Generating Alpha”, https://www.amg.com/content/dam/amg/boutique-advantage/The_Boutique_Premium.pdf (retrieved on 27.05.2019)

Die Volatilität ist zurück

Der Anstieg der Volatilität an den Aktien- und den Anleihenmärkten war im Jahr 2018 recht deutlich. Und dieses Mal sieht es ganz so aus, als bliebe die Unsicherheit zunächst hoch.

Noch in den vorangegangenen Jahren zeigten sich die Kapitalmärkte von politischen Turbulenzen und wirtschaftlichen Ereignissen weitgehend unbeeindruckt: Die Aktienmärkte stiegen kontinuierlich, die Zinsen sanken weiterhin und die Volatilität verharrte auf Rekordtiefstständen. Die Anleger waren zufrieden und neigten dazu, drohende Risiken in solchen Aufschwungphasen zu verdrängen. Es hatte den Anschein als sei dies der neue Normalzustand – ein besonderer Dank an die Zentralbanken, die mit ihren geldpolitischen Maßnahmen das weltweite Wachstum mit billigem Geld befeuert haben.

Umso mehr wurden viele Marktteilnehmer von den Ereignissen in 2018 überrascht. Hohe Aktienquoten und Kreditrisiken in den Portfolios führten oft zu spürbaren Verlusten im Jahresverlauf.

Wir sind davon überzeugt, dass es zukünftig von entscheidender Bedeutung sein wird, Investitionen über mehrere alternative Risikoprämien zu diversifizieren. So kann die Abhängigkeit von Entwicklungen am Kapitalmarkt und der wirtschaftlichen Lage verringert werden. Hier kann die Volatilitätsrisikoprämie einen echten Mehrwert bieten:

Diese Risikoprämie ist nachvollziehbar, wirtschaftlich begründet und empirisch verifiziert – alles Eigenschaften, die eine echte Risikoprämie definieren. In diesem INSIGHT wird ihre Existenz erklärt und aufgezeigt, wie Investoren auch – oder besonders – in volatilen Zeiten von ihr profitieren können.

Die Volatilitätsrisikoprämie: ein Risikotransfer

Im Allgemeinen favorisieren Investoren rechtsschiefe (positiv schiefe) Renditeverteilungen. Positiv asymmetrische Verteilungen werden charakterisiert durch ein weniger ausgeprägtes linkes Ende der Verteilung, also weniger große Verluste, und/ oder ein prominenter ausgeprägtes rechtes Ende, also größere Gewinne. Diese Verteilungseigenschaften sind für Anleger attraktiv, da die Renditen an den Aktienmärkten in der Regel negativ verzerrt sind.

Abb.1: Verteilung mit positiver Schiefe 1Quelle: 7orca Asset Management AG

Empirisch betrachtet ist die erwartete, langfristige durchschnittliche Aktienrendite positiv. Doch der Kurvenverlauf ist durch relativ große, jedoch seltene Verluste in Abwärtsbewegungen und kleinere, aber häufigere Gewinne in Aufwärtsbewegungen charakterisiert.

In der Konsequenz suchen Investoren nach Möglichkeiten, um diese Asymmetrie in ihren Portfolios zumindest in Teilen auszugleichen: Einerseits zielen die Anleger darauf ab, das systematische Verlustrisiko durch den Abschluss von Versicherungen zu begrenzen, andererseits suchen sie mit spekulativen Wetten, ähnlich einer Lotterie, nach hohen Gewinnmöglichkeiten.

Dieses Anlageverhalten lässt sich an den internationalen Aktienmärkten häufig beobachten. An anderen Märkten und je nach Risikoposition im Anlageportfolio kann die Richtung zur Absicherung oder Gewinnsteigerung wechseln. An den Zinsmärkten sichern sich aktuell erwartungsgemäß viele Anleiheninvestoren gegen steigende Zinsen ab.

Doch die allgemeine Präferenz für versicherungsähnliche oder renditestarke Anlageprodukte bleibt bestehen. Um dieses Rendite-Risiko-Profil zu erreichen, kaufen Investoren Put- und Call-Optionen. Da die Nachfrage in der Regel hoch ist, sind die Optionen i.d.R. relativ teuer oder, anders ausgedrückt, die durchschnittliche erwartete Rendite einer Optionskaufstrategie ist dementsprechend gering.

Im Wesentlichen beteiligen sich die Investoren an einem Risikotransfer, indem sie Asymmetrie gegen durchschnittliche Rendite handeln/tauschen. Sie zahlen eine Prämie, um ein symmetrischeres Gesamtportfolio zu erzielen. Anlageprodukte mit positiv schiefen Ertragsströmen handeln daher zu einem entsprechenden Marktpreis und eine hohe Nachfrage führt darüber hinaus zu überdurchschnittlichen Preisen.

Ein solcher Risikotransfer ist die Basis für die Volatilitätsrisikoprämie am Finanzmarkt.

Die Volatilitätsrisikoprämie: warum sie existiert

Es gibt rationale Begründungen, die die Präferenz von Investoren für positive Schiefe darlegen, z.B. die Berücksichtigung nicht-quadratischer Nutzenfunktionen oder die Erweiterung des CAPM um höhere Momente (vgl. Ilmanen). 2Quelle: Ilmanen, Antti (2012): Do financial markets reward buying or selling insurance and lottery tickets? Financial Analysts Journal, Volume 68, Number 5.

Zu den irrationalen Begründungen zählen hauptsächlich Verhaltensfaktoren, wie erhöhte Verlustaversion und größere Risikobereitschaft. Ein häufig angeführter Grund ist, dass Menschen dazu neigen, Ereignisse mit geringer Wahrscheinlichkeit, also Ereignisse in den Verteilungsenden, falsch einzuschätzen. Erkenntnisse der Behavioural Finance belegen, dass Menschen dazu neigen, großen Verlusten eine höhere Eintrittswahrscheinlichkeit zuzuordnen und daher bereit sind, zu zahlen, um sich dagegen abzusichern.

Dieses Prinzip ist aus dem Versicherungswesen bestens bekannt. Analog schreiben sie großen Gewinnen eine ebenfalls zu hohe Wahrscheinlichkeit zu und sind bereit, einen Einsatz zu erbringen, um an ihnen potenziell zu partizipieren. Dies ist oft in Kasinos oder bei Glückspielen zu beobachten.

Doch sind die angeführten Argumente keinesfalls abschließend: Einige spezifische Verhaltens- und Strukturmerkmale der Finanzindustrie führen zu höheren Optionspreisen und erhöhen die Attraktivität der Volatilitätsrisikoprämie:

  • Ein langes Gedächtnis der Marktteilnehmer nach signifikant negativen Marktereignissen erhöht die Nachfrage nach Versicherungen.
  • Übermäßiges Vertrauen in die eigenen Prognosefähigkeiten erhöht die Nachfrage nach lotterieähnlichen Auszahlungen.
  • “Crash-o-phobie”: der weltweite Absturz der Aktienmärkte 1987 (Black Monday) hat die Nachfrage nach Markt-Crash-Absicherung erstmals und nachhaltig vergrößert. Die Finanzkrise in 2007/2008 hat dies nochmals verstärkt.
  • Risikobudgets in institutionellen Mandaten erhöhen die Nachfrage nach Put-Optionähnlichen Auszahlungsprofilen.
  • Performance-Fee-Strukturen resultieren in der Implementierung von renditestarken Produkten und Leverage.
  • Restriktionen bei Aktienanlagen führen zu einem Wachstum von derivativen Produkten mit hohen Renditechancen.

Da die langfristige Performance von versicherungs- oder lotterieähnlichen Anlagestrategien gering ist, sollten langfristig orientierte Anleger den systematischen Verkauf derartiger Produkte in Betracht ziehen und von den erhöhten Preisen profitieren.

Sie sollten also als Finanzversicherer auftreten, indem sie Put-Optionen verkaufen und spekulative Renditen mit hohem Ertrag anbieten, indem sie Call-Optionen verkaufen. Anderen Marktteilnehmern die Möglichkeit zu diesem Risikotransfer anzubieten wird am Kapitalmarkt mit einer Prämie vergütet und führt zu einer profitablen Investmentstrategie.

Die Volatilitätsrisikoprämie: über verschiedene Anlageklassen

Veröffentlichungen zu Volatilitäts- und Varianz-Risikoprämien beschränken sich meist ausschließlich auf die Aktienmärkte. Jedoch ergeben sich Investoren Vorteile, wenn die Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie auch an anderen Märkten erfolgt, wie Anleihen- und Währungsmärkten.

Denn die zuvor beschriebenen Verhaltens- und Strukturmerkmale sind nicht auf Aktienmärkte beschränkt. Auch in anderen Anlageklassen sichern Investoren ihre Portfolios gegen Abwärtsrisiken und betreiben renditeorientierte Spekulation.

Der Verkauf von Put- und Call-Optionen auf Aktienindizes ist mittlerweile eine etablierte Short Volatility-Strategie. Allerdings gibt es nur wenige investierbare Strategien, die den Zugang zu Volatilitätsrisikoprämien in anderen Anlageklassen ermöglichen.

Die Dynamik der Anleihen- und Devisenmärkte unterscheidet sich ein wenig vom Aktienmarkt; so ist beispielsweise die Asymmetrie bei Anleihen weniger stark ausgeprägt als bei Aktien. Dennoch gibt es auch hier ein deutliches Renditepotenzial. Zudem können bei einer Erweiterung um andere Anlageklassen Diversifikationsvorteile genutzt werden.

Ein anschauliches Beispiel bietet die Situation rund um den „Brexit“: Entgegen den Erwartungen und der erneut gestiegenen „Brexit“-Unsicherheiten zum Trotz, verzeichnet der britische Aktienindex (FTSE 100) derzeit nur einen geringen Volatilitätsanstieg. Die Volatilität des britischen Aktienmarktindexes bewegt sich weitgehend im Einklang mit der Volatilität von globalen Aktienmärkten und notiert immer noch deutlich niedriger als in den Jahren 2008, 2011 und 2015/2016. Im Gegensatz hierzu ist die Volatilität im GBP/USD-Wechselkurs aufgrund der Bedenken hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung des Britischen Pfunds deutlich gestiegen und für Optionsverkäufer sehr attraktiv. Die Volatilität des GBP/USD-Kurses hatte sich im November 2018 abrupt verdoppelt und verbleibt seitdem auf erhöhtem Niveau. Der Verkauf von Volatilität war hier zuletzt sehr profitabel und konnte im Portfoliokontext die negativen Renditen der globalen Aktienmärkte in 2018 teilweise kompensieren. Auf den ersten Blick erscheint die Volatilitätsrisikoprämie an den Aktienmärkten attraktiver.

Als Proxy-Maß für die Volatilitätsrisikoprämie kann die Differenz zwischen der impliziten Volatilität (ein Maß für die erwarteten Renditeschwankungen der Marktteilnehmer in der Zukunft) und der realisierten Volatilität (tatsächliche, rückwirkend gemessene Renditeschwankung über den gleichen Zeitraum) genutzt werden.

In absoluten Zahlen ausgedrückt ist diese Differenz an den Aktienmärkten am größten. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Volatilität relativ zu den Anleihen- und Währungsmärkten in der Regel höher ist und die Krisen stärker ausgeprägt sind. Wird jedoch das Verhältnis von impliziter zur realisierter Volatilität normalisiert, zeigt sich auf den zweiten Blick ein ganz anderes Bild (vergleiche Abbildung 2).

Abb.2: Verhältnis von impliziter zur realisierter Volatilität 3Quelle: Bloomberg, eigene Berechnung der 7orca Asset Management AG. Verhältnis von 30 Tagen impliziter,
Forward-Volatilität und 30 Tagen ex-post realisierter
Volatilität. (01.01.2006 – 31.12.2018)

Abbildung 2 eröffnet zwei interessante Beobachtungen:

  • Bei allen Basiswerten liegt das Verhältnis über 1. Dies bedeutet, dass die zu erzielende Volatilitätsrisikoprämie in allen Aktien-, Anleihen- und Währungsbasiswerten positiv ist (implizite Volatilität > realisierte Volatilität).
  • Relativ gesehen ist die Volatilitätsrisikoprämie in allen Basiswerten und Anlageklassen vergleichbar hoch.

Die Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie ist daher eine Funktion des eingesetzten Hebels.

Indem die Anzahl der verkauften Optionen je Basiswert variiert wird, kann erreicht werden, dass die Optionsstrategien je Basiswert in absoluten Zahlen einen möglichst gleich großen Renditebeitrag leisten.

Die Volatilitätsrisikoprämie ist jedoch nicht konstant, wie Abbildung 2 vermuten lässt. Nicht nur die Volatilität selbst ist zeitvariabel, sondern auch die Volatilität der Volatilität (vgl. Huang, Schlag et al. für weiterführende Ausarbeitungen). 4Quelle: Huang, Darien; Schlag, Christian; Shaliastovich, Ivan; Thimme, Julian (2018): Volatility-of-volatility risk, SAFE Working Paper, No. 210, SAFE – Sustainable Architecture for Finance in Europe, Frankfurt am Main

In Phasen erhöhter Volatilität ist die Prämie absolut gesehen attraktiver, allerdings auch unzuverlässiger, zu vereinnahmen. Das beste Umfeld zur Erwirtschaftung der Volatilitätsrisikoprämie ist eine relativ hohe, aber abnehmende Marktvolatilität. Hier erhöht die Rückkehr der Volatilität zu ihrem langfristigen Mittelwert (mean reversion) die Risikoprämie. In einem Umfeld geringer Marktvolatilität ist die Risikoprämie relativ niedriger, jedoch stabiler. Zudem gibt es Phasen, in denen sich die Volatilitätsrisikoprämie temporär umkehrt und zu Verlusten in einer Short Volatility-Strategie führt.

Durch aktives Management ist es möglich, über einen gesamten Volatilitätszyklus hinweg eine attraktive Risikoprämie zu vereinnahmen.

Implikationen für Investoren

Eine Short Volatility-Strategie auf Aktienbasiswerte verfügt über andere Risiko/Rendite-Treiber als eine Aktien-Investment-Strategie. Entscheidend für die Performance einer Short VolatilityStrategie ist nicht die Richtung des Marktes, sondern die Amplitude der Marktbewegung.

Eine solche Strategie kann positive Renditen in Seitwärtsmärkten, in stetig steigenden und stetig fallenden Märkten erzielen (bspw. in Rezessionen). Abrupte und überproportional starke Bewegungen, möglicherweise gar in beide Richtungen, können zu vorübergehenden Verlusten führen.

Die Diversifikation über Basiswerte weiterer Anlageklassen reduziert die Abhängigkeit von Aktienmarktbewegungen zusätzlich – ein aus Anlegersicht wünschenswertes Ziel. Eine Short Volatility-Strategie auf Anleihen kann in einem Marktumfeld moderat steigender Zinsen eine positive Performance liefern – eine durchaus attraktive Eigenschaft mit Blick auf eventuell zukünftige Zinserhöhungen. Eine Short Volatility-Strategie für Währungen kann auch in richtungslosen Märkten attraktive Renditen erzielen.

Werden Short Volatility-Strategien auf unterschiedliche Basiswerte kombiniert, kann die Gesamtperformance einer im Ergebnis globalen, über die Anlageklassen diversifizierten Volatilitätsstrategie stabilisiert werden.

Erhöhte Marktvolatilität und gestiegene Unsicherheiten sollten kein Grund zur Sorge sein. Im Gegenteil, sie können attraktive Renditemöglichkeiten bieten. Mittel- bis langfristig sollte unabhängig vom aktuell vorherrschenden Konjunktur- und Zinszyklus die Volatilitätsrisikoprämie positiv ausfallen.

Short Volatility-Investments bei 7orca

Die oben genannten Erkenntnisse werden in den Volatilitätsfonds 7orca Vega Return und 7orca Vega Income umgesetzt. Mit diesen Fonds erhalten Investoren einen unkomplizierten Zugang zu einer über Anlageklassen gestreuten, globalen Volatilitätsrisikoprämie mit allen genannten Diversifikationsvorteilen.

Auch wenn es nach wie vor wahrscheinlich sein dürfte, dass der Fonds von abrupten, starken Marktbewegungen in beide Richtungen negativ beeinträchtigt werden dürfte, ist empirisch nachweisbar, dass die Strategie schnelle Erholungsphasen aufweist.

Der 7orca Vega Return verfolgt eine quantitative, prognosefreie Optionsverkaufsstrategie, um die Volatilitätsrisikoprämie an den Aktien-, Renten- und Devisenmärkten systematisch zu vereinnahmen. Der 7orca Vega Income verfolgt einen konservativeren Ansatz, der Aktien als Basiswerte ausschließt. Ein dynamisches Exposure-Management ergänzt die Volatilitätsstrategie um ein Marktrotationsmodell. Die Anzahl der Optionen pro Basiswert variieren in Abhängigkeit von der Attraktivität des jeweiligen Volatilitätsumfelds. Auf diese Weise wird die Volatilitätsrisikoprämie über alle Basiswerte und Volatilitätsregimes hinweg stabilisiert. Chancen in attraktiven Marktsituationen werden genutzt und Risiken in adversen Phasen begrenzt.

Der Währungsmarkt im Wandel

Der Devisenmarkt hat in den letzten Jahren erhebliche strukturelle Veränderungen erfahren. Die Liquiditätsstruktur hat sich verändert, da etablierte Marktteilnehmer regulatorisch bedingt weniger Risikotragfähigkeit besitzen und auf das Aufkommen neuer Marktteilnehmer reagieren müssen. Auch der Dodd-Frank-Act in den USA sowie die europäische MiFID II Regulierung haben ihre Spuren in der Marktstruktur hinterlassen und den Handel, nicht zuletzt mit Devisenderivaten, an Börsen oder elektronischen Plattformen, sogenannten Trading Venues, forciert. Dies hat zur Folge, dass der FX-Handel zunehmend elektronisch und automatisiert wurde. Des Weiteren müssen die Marktteilnehmer deutlich umfangreichere Best Execution-Anforderungen erfüllen. In Bezug auf Devisenderivate wird von den Marktteilnehmern eine intelligentere Transaktionskostenanalyse erwartet, insbesondere durch Schätzung der Kosten vor dem Handel und Vergleich mit den tatsächlich entstandenen Kosten nach der Transaktion.

Weiterhin gibt es eine zunehmende Akzeptanz des FX Global Code of Conduct im Markt. Die aktuelle Liste der 700 Unterzeichner des Kodex umfasst die 30 größten Banken, die EU-Zentralbanken sowie ausgewählte Staatsfonds und supranationale Unternehmen. Der Code enthält 55 Grundsätze für bewährte Praktiken auf dem Devisenmarkt, einschließlich Ethik, Transparenz, Governance, Informationsaustausch, elektronischer Handel, algorithmischer Handel und Prime Brokerage. Er identifiziert globale Best Practices und Prozesse, die dazu dienen sollen bei der Überprüfung und Entwicklung interner Verfahren zu unterstützen mit dem Ziel, das öffentliche Vertrauen in den Markt nach zahlreichen Devisenskandalen wiederherzustellen.

Zum ersten Mal seit Jahren ist die Finanzbranche nun an einem Punkt angelangt, an dem der Großteil der regulatorischen Vorgaben umgesetzt wurde. Hier bieten sich unter anderem mit algorithmischer Exekution und Transaktionskostenanalysen spannende Möglichkeiten neue Mehrwerte zu schaffen. Ferner führen die strukturellen Marktveränderungen zu einer steigenden Informationsdichte bei den Marktteilnehmern und stellen diese vor die Herausforderung, die verfügbaren Datenmengen zu verarbeiten und in ihre Entscheidungsprozesse einfließen zu lassen.

Die Implikationen für die Liquiditätsstruktur

Die Liquiditätsstruktur im Währungsmarkt hat sich in den letzten Jahren deutlich verändert. Eine Ursache dafür ist die regulatorisch bedingte Reduzierung des Risikokapitals von Banken, die sich auf das Market Making ausgewirkt hat. Die Regulierung hat die Fähigkeit der Banken, im Währungshandel Risiken einzugehen, erheblich eingeschränkt.1Quelle: afme Finance for Europe – „Impact of Regulation on Banks‘ Capital Markets Activities, An ex-post assessment“

Eine weitere Ursache ist die Tatsache, dass viele große FX-Banken ihre Investitionen in Personal und vor allem in Software und Hardware in den letzten Jahren deutlich gesteigert haben. Andere, früher etablierte Anbieter, haben ihre Aktivitäten verringert oder sich sogar aus dem Markt zurückgezogen. Einige große FX-Häuser haben durch die angesprochenen Investitionen ihren Marktanteil merklich erhöhen können. Dies wird auch durch den Triennial Central Bank Survey im Jahr 2016 bestätigt. 75% des weltweiten Umsatzes am Devisenmarkt wird durch 5 bis 6 Banken dargestellt. Diese Häuser stellen nach wie vor ihre Bilanzen als Principals zur Verfügung und nehmen aktiv das Risiko im Handel mit Kundenpositionen. Im Gegensatz dazu steht das Agency-Modell, bei dem Broker gegen eine Gebühr die Liquidität im Markt beschaffen und zu gleichen Konditionen an den Kunden weitergeben.

Die Top-Tier Banken haben in den letzten Jahren ein großes Augenmerk auf die sogenannte Internalisierung von Handels-Flows gelegt. Internalisierung bedeutet, dass die Banken versuchen gegenläufige Kundenorders, die sie in ihrem Orderbuch haben mit dem aktuellen Flow zu matchen, anstatt wie früher sich über den Inter-Banken-Markt abzusichern. Dies zeigen Moore M, A Schrimpf and V Sushko (2016) sehr anschaulich in ihrer Analyse der BIS Survey Daten.2Quelle: Moore M, A Schrimpf and V Sushko (2016): “Downsized FX markets: causes and implications”, BIS Quarterly Review, December, S. 45 Danach werden im Spot Markt über 60% des Handelsvolumens internalisiert. Marktbeobachter gehen davon aus, dass große Liquiditätsprovider abhängig von Region und Währungspaar teilweise sogar über 90% des Volumens internalisieren. Um das hierfür nötige Volumen zu generieren, agieren die großen FX-Broker an einer Vielzahl von Handelsplätzen.

Dies schlägt sich ebenfalls in einem Rückgang des Handelsvolumens an den sogenannten Primary Venues wie EBS und Thomson Reuters nieder. Weiterhin führt die fragmentierte Liquiditätssituation zu Herausforderungen für die Buy Side, wie zum Beispiel, dass die Handelsbereitschaft der FX-Broker auf vielen Handelsplätzen gezeigt wird und somit die zur Verfügung stehende Liquidität sehr leicht überschätzt werden kann.

Einen weiteren Beitrag zur Veränderung der Marktstruktur hat eine neue Art von Marktteilnehmern geleistet, die Non-Bank Liquidity Provider (NBLP). Diese Markteilnehmer waren historisch gesehen Market Maker, die versucht haben, sich mit Hilfe hoch entwickelter Technologien einen Marktvorteil zu verschaffen und daraus Gewinne zu erzielen. Hierzu haben sie an verschiedenen Handelsplätzen agiert, wo sie indirekt auch als Liquiditätsgeber zur Verfügung standen. Einige dieser Akteure haben ihr Geschäftsmodell dahingehend geändert, dass sie nun ebenfalls mit ausgewählten Kunden direkt in Kontakt treten und diese mit Liquidität versorgen.

Dieser Wandel lässt sich auch klar in den branchenüblichen FX-Rankings ablesen. Im Euromoney FX Survey 2018 befinden sich vier dieser alternativen Anbieter unter den Top 20 und vereinen ein Handelsvolumen von knapp 14% auf sich.3Quelle: Euromoney “FX Survey 2018: Overall results”, unter: https://www.euromoney.com/article/b18bzd2g51lqkn/fx-survey-2018-overall-results (abgerufen am 27.05.2019)

Das Geschäftsmodell dieser Marktteilnehmer ist jedoch nicht darauf ausgerichtet, Postionen zu warehousen sondern sie tendieren dazu Risiko-Positionen innerhalb von Sekunden wieder zu neutralisieren.

Virtu Financial Inc. hat nach eigenen Aussagen in einer Periode von 1238 Handelstagen nur an einem Tag einen Verlust erwirtschaftet.4Quelle: Business Insider – “Everyone‘s Talking About The High-Frequency Trading Firm That Just Had 1 Day Of Trading Losses In 1,238 Days” https://www.businessinsider.com/virtu-hft-only-one-losing-day-2014-3?IR=T (abgerufen am 04.06.2019) Das bedeutet einerseits, dass NBLPs in normalen Zeiten Liquidität zur Verfügung stellen und zu kompetitiven Bid-Ask-Spreads beitragen, andererseits haben sie jedoch einen hohen Anreiz, sich in Zeiten abrupter Volatilitätsanstiege aus ihrer Market Making-Rolle zurückzuziehen, um sich dem Risiko großer Preisbewegungen zu entziehen. Das führt dazu, dass in volatilen Marktphasen die Gesamtliquidität deutlich nachlassen kann. 5Quelle: Bellia, Mario and Christensen, Kim and Kolokolov, Aleksey and Pelizzon, Loriana and Renò, Roberto, High-Frequency Trading During Flash Crashes: Walk of Fame or Hall of Shame? (April 1, 2018). Paris December 2018 Finance Meeting EUROFIDAI – AFFI.

Die Implikationen auf den Handelsprozess

Die Möglichkeit, Devisen auf elektronischen Plattformen zu handeln besteht schon seit über zwei Dekaden. Doch seit der Lehman-Krise und verstärkt durch die Regulierung der letzten Jahre, die ein höheres Transparenzniveau fordert, hat sich dieser Trend beschleunigt. Unterstützt wurde diese Entwicklung durch den Fortschritt im Bereich der Prozessortechnologie, durch günstigen Speicherplatz sowie schnelle Datennetze, die den Datenaustausch fast in Echtzeit ermöglichen. Wurde vor 10 Jahren noch der Großteil des täglichen FX-Volumens über das Telefon gehandelt, werden heute ca. 70% des Devisenhandelsvolumens über elektronische Wege abgewickelt.6Quelle: BIS, Triennal Central Bank Survey, Global foreign exchange market turnover in 2016, S. 73

Durch die entstandenen Effizienzgewinne haben sich auch die Handelskosten, gemessen als Bid-Ask-Spread signifikant verringert.7Quelle: Rime, D and A Schrimpf (2013): “The anatomy of the global FX market through the lens of the 2013 Triennial Survey” S. 34 Gleichzeitig führt die Zunahme des elektronischen Handels zu einer erhöhten Nutzung von Handelsalgorithmen. Das resultierte im Durchschnitt bei gleichem Ordervolumen in einer Erhöhung der Einzeltickets pro Order. Dieses erhöhte Ticketvolumen zieht somit einen steigenden Bedarf an Nachhandelsautomatisierung nach sich. Nur wer in der Lage ist, den Großteil aller Transaktionen automatisiert zu bearbeiten kann von den Möglichkeiten des elektronischen Handels profitieren.

Eine weitere Konsequenz ist die Erzeugung einer enormen Datenmenge. Diese Daten stellen wiederum die Basis für eine Vielzahl von Analysemöglichkeiten dar. Ein Beispiel ist der Lebenszyklus einer Order. Von der Generierung der Order in der Pre-Trade-Phase, bis hin zur Phase der Ausführung der Order und schließlich der sogenannten Post-Trade-Phase stehen den Marktteilnehmern nahezu in Echtzeit Analysemöglichkeiten zur Verfügung (siehe ebenso vorgehender Abschnitt).

Die Antworten von 7orca auf die veränderte Marktstruktur

Nachdem die Veränderung der FX-Marktstruktur näher beleuchtet wurden, wird im Folgenden dargestellt, wie 7orca die daraus resultierenden Herausforderungen und Chancen im Currency Overlay zum Vorteil ihrer den nutzt.

Effizienzsteigerung im Lebenszyklus einer Transaktion

Im Rahmen von MiFID II müssen Wertpapierfirmen alle erforderlichen Schritte unternehmen, um bei der Ausführung von Aufträgen das bestmögliche Ergebnis für ihre Kunden zu erzielen – unter Berücksichtigung von Kosten, Geschwindigkeit, Wahrscheinlichkeit der Ausführung und der Abwicklung, Größe der Order und Art der Order.

Die erste MiFID-Regulierung verlangte lediglich, dass Asset Manager alle angemessenen Schritte unternehmen, um das beste Ergebnis für ihre Kunden zu erzielen. Im Unterschied dazu erfordert MiFID II, dass Unternehmen einen systematischen Ansatz verfolgen sollen und alle Handelsgeschäfte überwachen müssen.

7orcas Anspruch ist nicht nur vorgegebene regulatorische Anforderungen zu erfüllen, sondern darüber hinaus Best Execution Tools und die Möglichkeiten der Transaction Cost Analysis zur Steigerung des Kundennutzens einzusetzen. Die Ausführungsqualität leistet einen wesentlichen Beitrag zur Gesamt-Performance von Currency Overlay Strategien. Daher liegt auf dem Handelsprozess ein wesentliches Augenmerk: 7orcas Portfolio Manager verfügen über langjährige Erfahrung und Expertise in der Ausführung von Devisentransaktionen und sind in der Lage, in den unterschiedlichsten Marktphasen eine effiziente Ausführung zu gewährleisten.

7orcas Best Execution Prozess orientiert sich am Lebenszyklus einer Transaktion und gliedert sich in die drei Phasen Pre-Trade-Analyse, Trade Execution und Post-Trade-Analyse.

Ziel der Pre-Trade-Analyse ist es, bereits vor dem Handel die Strategie mit den geringsten Transaktionskosten zu identifizieren. Hierbei analysiert 7orca auf Basis des zu sichernden FX Exposures und der währungsspezifischen Liquiditätskurven den idealen Handelszeitpunkt. Zudem bestimmen die aktuelle Markttiefe und Volatilität die Execution-Strategie. In diesem Schritt legt 7orca auch fest, ob ein Trade direkt oder marktschonend über einen Algorithmus ausgeführt werden soll. Ziel ist es, insbesondere die sichtbaren und nicht-sichtbaren Transaktionskosten zu minimieren. Bei der Implementierung einer Overlay-Strategie kommen unterschiedliche Sicherungsinstrumente in Frage. Daher muss im Rahmen der Trade Execution entschieden werden, ob der Trade mittels Futures- oder Forward-Transaktion umgesetzt werden soll. Bei der Future-Transaktion ist der wettbewerbsfähigste Kurs bereits durch den Handel über das Orderbuch der Börse inhärent gegeben. 7orca führt Forward-Transaktionen mit den größten und kompetitivsten Liquiditätsprovidern durch, die direkt an die Handelssysteme angebunden sind. Diese stellt 7orca in direkten Wettbewerb und ist so in der Lage, Interbanken-Konditionen zu erzielen. Im Rahmen der Trade Execution-Phase überwacht 7orca aktuelle Marktparameter und passt die Exekution an veränderte Marktbedingungen an.

Abb. 1: Lebenzyklus einer Transaktion

Pre-Trade-Analyse

  • Strategieidentifikation mit geringsten Transaktionskosten
  • Analyse währungsspezifischer Liquiditätskurven
  • Analyse Liquidität und Volatilität
  • Identifikation idealer Handelszeitpunkte
  • Minimierung Signaling Risk

Trade Execution

  • Ziel: Minimierung der Transaktionskosten
  • Monitoring aktueller Marktparameter
  • Anpassung der Execution an veränderte Marktbedingungen

Post-Trade-Analyse

  • Monitoring erzielter Transaktionskosten
  • Feedbackschleife bzgl. Pre-Trade-Annahmen
  • Periodische Broker-Evaluation
  • Periodische Algorithmus-Evaluation
  • Broker-Kommunikation und Feedback

Ziel der Post-Trade-Analyse ist es, insbesondere die Transaktionskosten zu überwachen und gegebenenfalls Ableitungen für den zukünftigen Handelsprozess zu entwickeln. 7orcas Erfahrungen haben gezeigt, dass sich durch regelmäßige Broker-Kommunikation die gestellten Preise weiter verbessern lassen. Aus diesem Grund wird eine kontinuierliche Evaluation der Broker durchgeführt.

Effizienzsteigerung durch intelligente Orderausführung

Bei der Implementierung der System- und Handelsarchitektur hat 7orca einen starken Fokus auf intelligente Orderausführung, sogenannte Straight-Through-Prozesse und Automatisierung gelegt. Das bedeutet, dass manuelle Eingriffe weitestgehend vermieden werden und ermöglicht, operationelle Risiken durch menschliche Fehler auf ein Minimum zu begrenzen.

Von der Ordergenerierung über die Prüfung rechtlicher und kundenspezifischer Limite, der Übermittlung von Handelsgeschäften zu Handelsplätzen bis zum Order Matching und Confirmation via SWIFT laufen die Prozesse ohne manuelle Eingriffe ab. Um der veränderten Liquiditätsstruktur zu entsprechen und eine Vielzahl von Liquiditätsanbietern und -arten zu erschließen, hat sich 7orca entschieden, mit den beiden führenden Anbietern von Multilateral Trading Facilities zusammen zu arbeiten. Das ermöglicht es dem Overlay Manager auf eine Reihe von fortschrittlichen Execution Tools zuzugreifen, mit deren Hilfe er auf intelligente Weise die verschiedenen Liquiditätsquellen anzapfen kann.

Gerade im aktuellen Umfeld mit stark fragmentierter und teilweise deutlich überschätzter Liquidität (siehe hierzu auch „Die Implikationen auf die Liquiditätsstruktur“) bieten diese Werkzeuge vielfältige Möglichkeiten die Ausführungsqualität zu verbessern. Insbesondere bei großen Orders ist es wichtig, die Visibilität im Markt so gering wie möglich zu halten. Diese Orders werden nach Aufteilung in kleinere Teilorders sukzessive im Markt platziert und ausgeführt. Hierbei ist die kompetente Beurteilung der aktuellen Marktsituation der Schlüssel zum Erfolg. Werden die Teilorders zu schnell im Markt platziert, werden potentiell zu hohe Handelskosten generiert. Werden die Orders zu langsam im Markt platziert erhöht sich das Marktrisiko, da die Marktbewegung nachteilig sein kann. Es gilt, das Spannungsfeld zwischen Market Impact und Market Risk auf Basis der aktuellen Marktparameter auszubalancieren.

Hier bieten sich Handelsalgorithmen an, welche die ursprüngliche Order in kleinen Teilen im Markt platzieren, somit die vorhandene Liquidität optimal nutzen und folglich die Auswirkung auf den Markt deutlich minimieren. Entscheidend ist die Nutzung erstklassiger Algorithmen, um das sogenannte Signaling Risk zu minimieren, d.h. dem Markt vorab zu signalisieren, was man vorhat. Durch die teilweise geringe Markttiefe und die fragmentierte Liquidität ist es für bestimmte Marktteilnehmer einfacher geworden, Muster am Markt zu erkennen und diese mit Gewinnerzielungsabsicht zu nutzen. Dies kann bei der Orderausführung zu deutlich höheren impliziten Kosten und dementsprechend höherem Handels-Slippage führen.

Effizienzsteigerung durch die Wahl der Instrumente

Grundsätzlich bieten sich die folgenden drei Instrumente zur Währungssicherung an:

  • FX Forward und Non Deliverable Forward
    Vollständig individualisierbares Instrument, bei dem zwei Parteien in einem OTC-Geschäft (OTC = over the counter) vereinbaren, zwei Währungen zu einem zukünftigen Zeitpunkt zu tauschen, und zwar zu einem bestimmten Betrag und Wechselkurs
  • FX Future
    Standardisierter, über die Börse gehandelter Kontrakt, der beinhaltet, zu welchem Kurs einer Währung eine andere Währung am Fälligkeitsdatum in standardisierten Kontraktgrößen gekauft oder verkauft wird
  • FX Option
    Derivat, das dem Käufer das Recht, aber nicht die Verpflichtung gibt, eine Währungstransaktion (Kauf oder Verkauf) zu einem vereinbarten Betrag, Kurs und Datum vorzunehmen

In den letzten Jahren haben Optionen aufgrund ihrer hohen Kosten als Währungssicherungsinstrument in Currency Overlay-Lösungen an Bedeutung verloren.8Quelle: Rime, D and A Schrimpf (2013): “The anatomy of the global FX market through the lens of the 2013 Triennial Survey” S. 34

Daher fokussiert dieser INSIGHT auf FX Forwards und FX Futures. Die Wahl der Sicherungsinstrumente leitet sich aus den kundenseitig gegebenen Erfordernissen und Vorgaben ab. Um die Sicherungsstrategie so effizient wie möglich darstellen zu können, sind Liquidität sowie direkte und indirekte Transaktionskosten zentrale Erfolgsfaktoren. Die dem Mandat zugrundeliegenden Währungspaare bestimmen wesentlich die Auswahl der
Sicherungsinstrumente: Sollen Mandate mit vielen Währungspaaren gesichert werden, kann eine kombinierte Overlay-Lösung mit FX Futures und FX OTC Forwards die bestmögliche Struktur darstellen.

Die Vorteile dieses Set-Ups sind:

  • Zukunftssicherheit in Bezug auf regulatorische Herausforderungen
  • Viele Marktteilnehmer sind von einer steigenden Regulierung betroffen, welche Auswirkungen auf die einsetzbaren Instrumente und die Kapitalanforderungen hat (z.B. Solvenzkapitalanforderungen (SCR) bei Solvency II-unterliegenden Einheiten, Credit Value Adjustment (CVA)-Erfordernisse bei ESMA-regulierten Einheiten, etc.). Der Einsatz von sowohl FX Futures als auch FX OTC Forwards stellt die jederzeitige Handlungsfähigkeit sicher
  • Gewährleistung maximaler Markttiefe und Best Execution durch Zugang zu sowohl OTC- als auch Börsenliquidität
  • Freie Wahl des jeweils kostengünstigsten und effizientesten Instruments zum Transaktionszeitpunkt
  • Diversifizierte Handelsstruktur und weitreichende Unabhängigkeit von einzelnen Liquiditätsquellen

Während eine Mandatsimplementierung, die sowohl FX Futures als auch FX OTC Forwards vorsieht, den besten Marktzugang bietet, ist sie auch am aufwendigsten und von den höchsten Strukturkosten geprägt. Es empfiehlt sich daher, in Abhängigkeit des individuellen Mandates zu eruieren, ob zusätzliche Kosten gerechtfertigt sind, oder ob eine Implementierung mit nur einem Sicherungsinstrument zielführender wäre.

Abb. 2: Gegenüberstellung der Vor- und Nachteile von FX Futures und FX OTC Forwards

Fremdwährungsrisiken mit FX Futures absichern

Liegt beispielsweise ein Mandat mit ausschließlich USD-Exposure vor, kann eine Währungssicherung mit FX Futures sinnvoll sein. Eine gute Lösung ist die Umsetzung über den CME EUR/USD-Future, der ein tägliches durchschnittliches Handelsvolumen von ca. USD 30 Mrd. aufweist und damit hochliquide ist.9Quelle: CME Group – “CME Exchange ADV Report – Monthly April 2019” https://www.cmegroup.com/daily_bulletin/monthly_volume/Web_ADV_Report_CME.pdf (abgerufen am 27.05.2019)

Historisch gesehen waren Forwards das bevorzugte Mittel in Currency Overlay Programmen. Futures wurden vorwiegend in den Mandaten eingesetzt, deren Investoren Restriktionen unterlagen und nur börsengehandelte Derivate zuließen. Seit der Finanzkrise ist der Einsatz von FX Futures deutlich angestiegen. Zum einen verfügen Futures über andere Kreditrisiken als Forwards zum anderen können signifikante Kosteneinsparungen (in manchen Fällen von bis zu 75%) relativ zu einem OTC-Geschäft realisiert werden.

Während das Kreditrisiko beim Clearinghouse der Börse liegt und durch Margining weitgehend eliminiert wird, bietet das regulierte Segment der Börse einfachen Zugang zu einer weitreichenden Anzahl an Marktteilnehmern. Da FX Futures nicht mit dezidierten Kontrahenten, sondern über das Central Limit Order Book der Börse gehandelt werden, ist nur ein Broker erforderlich, der diesen Zugang ermöglicht. Mit diesem Direct Market Access kann der Currency Overlay Manager Transaktionen elektronisch direkt an der Börse platzieren. Die Börse bietet als regulierter und überwachter, zentraler Handelsplatz eine sehr gute Exekutionsqualität; ein separates Collateral Management entfällt.

Investoren, die bereits Futures handeln, können ihre bestehende Handels- und Clearinginfrastruktur skalieren und Netting-Effekte bei der Erfüllung von Margin-Anforderungen nutzen. Ein weiterer Vorteil von FX Futures ist, dass neben der börslichen Liquidität auch die außerbörsliche Liquidität zur Verfügung steht, da der FX Future-Markt nicht isoliert betrachtet werden kann. Dies wird durch Block Trades und sogenannte Exchange-for-Physicals gewährleistet. Hierbei erfolgt die Preisfeststellung außerbörslich und die Umsetzung wird durch den Abschluss eines FX Futures vorgenommen.

Einsatz von FX OTC Forwards im Currency Overlay

FX OTC Forwards bieten aufgrund ihrer weitreichenden Individualisierbarkeit einige Vorteile. In manchen Fällen bieten FX Futures relativ zu den frei verhandelbaren FX OTC Forwards eine begrenzte Verfügbarkeit, geringere Markttiefe sowie Restriktionen aufgrund standardisierter Sicherungslaufzeiten. Die geringere Markttiefe trifft beispielsweise auf Emerging Markets-Währungen (z.B. den brasilianischen Real) sowie einige G10 Währungen zu, weswegen korrespondierende Currency Overlay-Lösungen auf FX OTC Forwards und Non Deliverable Forwards zurückgreifen sollten.

Da diese Instrumente bilateral vom Overlay Manager und der kontrahierenden Bank verhandelt werden, können sie exakt an die zu sichernden Beträge und Fälligkeiten angepasst werden. Die Bonität des Kontrahenten soll auch vor dem Hintergrund der aus der Finanzkrise hervorgegangenen Erkenntnisse regelmäßig überprüft werden. Hierfür können die Credit Default Swap Spreads als Indikation der Bonitätseinschätzung seitens der Marktteilnehmer und die Ratings der international tätigen Kredit-Ratingagenturen zugrunde gelegt werden. Rankings und Auszeichnungen von Branchenspezialisten treffen eine Aussage zur Exekutionsqualität des Kontrahenten.10Quelle: Euromoney “FX Survey 2018: Overall results”, unter: https://www.euromoney.com/article/b18bzd2g51lqkn/fx-survey-2018-overall-results (abgerufen am 27.05.2019)

7orca hat ein Monitoring implementiert, welches sowohl die Kreditqualität der jeweiligen Kontrahenten als auch die Exekutionsgüte kontinuierlich überwacht und entsprechende Handlungsalternativen ableitet. Aus Gründen der Risikodiversifikation und der bestmöglichen Darstellung der Sicherungsgeschäfte empfiehlt es sich, eine Vielzahl von Brokern anzubinden.

Currency Overlay-Mandate sind in der Regel als weiteres Segment eines Masterfonds aufgesetzt. Im Overlay Segment findet die Sicherung der Fremdwährungsbestände des Gesamtfonds statt. Da der Masterfonds als Kontrahent für die FX-Sicherungsgeschäfte fungiert und in der Regel liquide Vermögenswerte hält, verfügt er über eine erstklassige Kreditwürdigkeit. Zusätzlich kann ein Overlay Manager durch das Aggregieren von Handelsgeschäften über verschiedene Mandate hinweg eine günstige Marktposition erzielen. In Verbindung mit vollautomatisierten Straight Through Handelsprozessen führt dies zu günstigeren Broker-Konditionen, welche an die Overlay-Mandate weitergegeben werden. Schlussendlich erhält der Kunde so Interbankenkurse.

Die Antworten auf Ihre Währungsfragen

Die Veränderungen in der FX-Marktstruktur haben für viele Marktteilnehmer zu Herausforderungen geführt. De facto bieten diese Veränderungen auch Chancen, die es anzunehmen gilt. Beispiele hierfür sind die Nutzung von Handelsplattformen samt intelligenter Handelsalgorithmen, die unter anderem die Erschließung neuer Liquiditätsquellen ermöglichen, sowie die vielfältigen Möglichkeiten der Transaction Cost Analysis und die bedarfsgerechte Wahl der Sicherungsinstrumente. Die kontinuierlichen, strukturellen Veränderungen des FX-Marktes zeigen, dass Kunden im Rahmen der Auswahl eines FX Overlay Managers nicht nur auf die Vergangenheit referenzieren, sondern gerade auch einen Fokus darauflegen sollten, wie mit Veränderungen umgegangen wird, um auch zukünftig optimal aufgestellt zu sein.

Gerade hier liegen die Stärken von unabhängigen Investment-Boutiquen wie 7orca, die durch ihre Expertise, Erfahrung und kontinuierliche Weiterentwicklung diesen Anforderungen beständig gerecht werden und so ihren Kunden einen nachhaltigen Mehrwert liefern. Studien, wie beispielsweise die der Affiliated Managers Group Inc., bestätigen dies.11Quelle: AMG – “The Boutique Premium, The Boutique Advantage In Generating Alpha”, https://www.amg.com/content/dam/amg/boutique-advantage/The_Boutique_Premium.pdf (abgerufen am 27.05.2019)

Market volatility is back

And this time it looks like it is here to stay for some time. The surge in equity volatility, but also volatility in fixed income markets, was quite significant in 2018.

Despite political turbulences and economic challenges, capital markets behaved largely unimpressed during the last years. Equity markets kept rising, interest rates kept declining and volatility remained at record lows. Investors were happy and tend to disregard looming risks in these times. It seemed like the new normal – a big thank you to the central banks around the world backing growth with cheap money.

All the more, most investors were very surprised by the events in 2018. It appears many investors were caught on the wrong foot with high equity and credit spread exposures in their portfolios.

Going forward we are convinced that it is key to diversify investments across multiple alternative risk premia to reduce dependence on capital markets behavior and economic developments.

One such risk premium is the volatility risk premium. It is a true risk premium, since it has a comprehensible economic reasoning and can be empirically verified. We will provide an explanation for its existence and show how investors can benefit even, or particularly, in volatile times.

Volatility risk premium: a risk transfer

In general, investors favor positively skewed return streams. Positively skewed distributions can be characterized by a less pronounced left tail (less large losses) and/or a more pronounced right tail (more large gains). Obviously, this is a very appealing feature, especially since equity market returns are generally negatively skewed. Although the expected average equity return is positive, we experience relatively large (yet infrequent) losses from downward moves and smaller (but more frequent) gains from upward moves. It seems reasonable that investors seek for ways to at least partly even out this asymmetry.

A positively skewed return distribution 1Source: 7ora Asset Management AG. For illustrative purposes only.

On the one hand investors aim at limiting the downside systematic risk through buying insurance, on the other hand they seek high gain opportunities with speculative bets, e.g. lottery-like investments. This is the case for equity markets. On other markets directions can be reversed, but the overall preference for insurance-like or high return seeking investment products holds true.

To achieve this favorable return pattern investors buy put and call options. Since the demand is rather high, the options should be relatively expensive – or put differently – the average expected return of an options buying strategy should be small.

In essence, investors engage in a transfer of risk trading asymmetry against average return. They pay some premium to achieve a more symmetric overall portfolio. Thus, investments with positively skewed return streams should have a price associated and high demand leads to above average prices. This risk transfer forms the basis for the volatility risk premium in financial markets.

Volatility risk premium: why it exists

There are some rational explanations showing investor preference for positive skewness, e.g. considering non-quadratic utility functions or extensions of the CAPM to higher moments (see Ilmanen for reference). 2Source: Ilmanen, Antti (2012): Do financial markets reward buying or selling insurance and lottery tickets? Financial Analysts Journal, Volume 68, Number 5.

Irrational explanations mainly cite behavioral factors such as increased loss aversion and increased risk seeking appetite. One popular quoted reason is that we as human beings tend to misjudge low-probability (tail) events. We tend to assign a higher probability to large losses (and pay to insure against it) and a higher probability to large gains (and pay for the possibility to pursue it).

This is not all, it gets even better. Some additional behavioral traits and structural features in the financial industry lead to higher option prices and increase the attractiveness of the volatility risk premium:

  • Long memory after significant market events increases demand for insurance
  • Overconfidence in own forecast skills increases demand for lottery-like payoffs
  • “Crash-o-phobia”: the global crash of the stock markets in 1987 (Black Monday) significantly increased the demand for market crash protection for the first time and on a sustained basis. The financial crisis in 2007/2008 further intensified this trend.
  • Risk budgets in institutional mandates increase demand for put option payoff profiles
  • Performance fee structures lead to implementing return seeking products and leverage
  • Constraints on equity investments lead to a growth of derivative products with high return seeking opportunities

Since the long-run performance of insurance or lottery-like investment strategies is low, long-term investors should consider systematically selling such products and benefit from elevated prices meaning providing financial insurance (selling put options) and offering high-reward speculative returns (selling call options). Bearing the risk and offering the possibility for this risk transfer in capital markets is well rewarded.

Volatility risk premium: truly multi-asset

Reading about volatility/variance risk premium is mostly limited to equity markets. However, there is great benefit in harvesting the risk premium across other markets like fixed income or currencies. Likewise on these markets, investors hedge their portfolios against serious downside risk and engage in return-seeking speculation.

Selling put and call options on equity market indices is a well-known short volatility strategy by now. Yet, there are only a few investible strategies out there offering the access to short volatility premiums on other markets. True, the dynamics of fixed income and currency markets are somewhat different, e.g. the asymmetry is not as pronounced in bond markets.

Nevertheless, there is a significant return pick-up here. And there is the benefit of diversifying the volatility strategy beyond equity market exposure.

For example, contrary to expectations there is currently little volatility pick-up to be earned on equity markets around the Brexit uncertainty. The volatility on the UK equity market index moves in line with overall equity markets and is still very much lower than levels seen in 2008, 2011 and 2015/2016.

On currency markets, the volatility pick-up around the uncertainty related to the future development of the British Pound, on the contrary, is very attractive. Volatility on GBP/USD has abruptly doubled in November 2018 and has stayed at elevated levels since. Selling volatility here has been a very profitable strategy lately, partly compensating negative returns from global equity markets in 2018.

At a first glance, volatility risk premium in equity markets seems more attractive. Let’s take a proxy for the volatility risk premium: the difference between the implied volatility (a measure for the degree of expected return variation of market participants in the future) and the realised volatility (actual ex-post measured return variation over the same time frame).

Expressed in absolute figures, this difference is highest on equity markets. This is because volatility is generally higher and crises are more pronounced as compared to fixed income and currency markets. However, when normalising and taking the ratio of implied over realised volatility it’s a totally different story.

Fig. 2: Ratio of implied over realized volatility 3Source: Bloomberg, own calculation of 7orca Asset Management AG. Ratio of 30 days implied and 30 day ex-post realised volatility (01.01.2006 – 31.12.2018)

The figure above allows two interesting observations:

  • For all underlyings the ratio is above 1. This means the volatility risk premium to be earned is positive for all equity, fixed income and currency underlyings (implied volatility > realised volatility).
  • In relative terms the volatility risk premium is similar across underlyings and asset classes.

Hence, harvesting the volatility risk premium is a function of leverage. We can lever the strategies on the different underlyings by varying the amount of sold options in such a way that all contribute potentially equally – in absolute terms. The volatility risk premium, however, is not constant as may be inferred from figure 2. Not only is the volatility itself time-varying, but also the volatility of volatility (see Huang, Schlag et al. for further reference). 4Source: Huang, Darien; Schlag, Christian; Shaliastovich, Ivan; Thimme, Julian (201 8): Volatility-of- volatility risk, SAFE Working Paper, No. 210, SAFE Sustainable Architecture for Finance in Europe, Frankfurt am Main

The premium is richer in high volatility environments, yet its uncertainty is also higher.

The best environment for harvesting the volatility risk premium is a relatively elevated but decreasing market volatility. Here the mean reversion effect of volatility returning to its long-term average increases the richness of the risk premium. In a low market volatility state the risk premium is relatively low, yet more stable.

Finally, there are times when the volatility risk premium temporarily reverses leading to losses in a short volatility strategy. Via active management, it is possible to capture an attractive risk premium throughout a volatility cycle.

Implications for investors

What is the benefit? A short volatility strategy on equity underlyings behaves already somewhat different to equity markets.

Decisive for its performance is not the direction of the market, but the amplitude/strength of the market move. Such a strategy can achieve positive returns in sideways markets, in steadily rising markets and steadily falling markets in form of recessions.

Abrupt and disproportionally large moves (possibly in either direction) can lead to temporary losses. Diversifying across underlyings from other asset classes further reduces the dependence on equity market behavior – a desired goal for most investors.

A fixed income short volatility strategy can provide attractive returns in markets with moderately rising interest rates – potentially good news going forward. A currency short volatility strategy can provide attractive returns in non-trending markets. And finally, there is the benefit of stabilising overall performance in combining all strategies in a global multi-asset short volatility strategy.

Market volatility and uncertainty is nothing to fear , it can be an opportunity. In the medium to long term, the volatility risk premium should work in your favor irrespective of the economic state or monetary cycle.

Volatility risk premium at 7orca

The findings above are implemented in our multi asset short volatility mutual funds 7orca Vega Return and 7orca Vega Income. With our funds we provide investors affordable access to a broad and global volatility risk premium with all the mentioned diversification benefits.

Although the funds are likely to continue to be affected by abrupt and large market movements in both directions, empiric analysis demontstrates rapid and short recovery phases – an additional advantageous feature of volatility risk premium strategies.

The 7orca Vega Return follows a quantitative and non-forecasting options selling strategy to systematically harvest the volatility risk premium on equity, fixed income and currency markets. The 7orca Vega Income pursues a more conservative, ex-equity approach. A dynamic exposure management enriches the volatility strategy with a market rotation model. We vary the amount of options per underlying depending on the attractiveness of the respective volatility environment. Thus, we are able to stabilise the overall volatility risk premium across volatility regimes, exploit opportunities in markets when present, while limiting risks in others.

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