• The COVID-19 crisis has prompted central banks to cut key interest rates
  • This has had an impact on interest rate spreads and cross-currency basis spreads
  • Lower currency hedging costs across all maturities
  • Recommendation: Review the hedging mix

Development of the 3-months interest rate spread

  • Due to the COVID-19 crisis, the central banks of the USA, Canada, the UK and Australia, among others, have lowered their key interest rates several times, in some cases significantly
  • Both the ECB and the Bank of Japan have started extensive QE measures, but have not lowered the key interest rate any further due to the already low interest rate levels
  • Result: significant narrowing of money market interest rate spreads between the Euro and other G7 currencies

EUR/USD

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/GBP

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EUR/CAD

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EUR/AUD

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Changes in interest rate spreads, cross-currency basis spreads and implicit hedging costs (3-month basis)

  • The liquidity squeeze in the currency market was significantly reduced through swap lines between the major G7 central banks
  • As a result, cross-currency basis spreads have eased significantly in most cases, coming back from historically very low and thus expensive levels for European investors
  • In some currencies, such as EUR/USD, EUR/GBP and EUR/CAD, these basis spreads are currently even in positive territory.

EUR/USD

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EUR/GBP

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EUR/CAD

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EUR/AUD

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Development of FX hedging costs by maturity year on year

  • In tandem with the reduction of the interest rate spread, positive basis spreads, especially in EUR/USD, EUR/ GBP and EUR/CAD, lead to an additional reduction in the current FX hedging costs for European investors.
  • The lower hedging costs are evident in all maturity bands

EUR/USD

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EUR/GBP

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EUR/CAD

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EUR/AUD

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Recommended actions

Reallocation of the hedge composition

Investors who focus on minimising hedging costs in their currency hedging should review their current hedge situation. For example, the hedging returns from a EUR/CHF hedge have decreased, but the hedging costs of other currency pairs, as shown before, have become significantly cheaper.

Optimisation of the hedging term

The current development has a direct impact on the optimal choice of maturity for hedging instruments. A European investor was able to achieve a significant saving in hedging costs ex post when hedging his USD risk in the short maturity range of 2 weeks (vs. a 3-month rolling hedge). The more dynamic and volatile the prevailing FX market situation, the greater the importance of the optimal maturity determination and its performance contribution. It can be assumed that this environment also holds performance potential for positions taken today. However, a sound decision-making process to determine maturities is based on a multitude of influencing factors. That is why the 7orca Tenor Management takes on the task of managing and determining the optimal hedge maturities for its clients. In 2018 and 2019, we generated a performance contribution in EUR/USD hedging of over 50 bps p.a. on average. Since the beginning of 2020, an attractive performance contribution of 8 bps has been generated using the Tenor Management.

Evaluation of the chosen FX brokers

Especially in the current market environment, the quality of FX brokers takes on an important significance. In addition to the ongoing review of the counterparties’ creditworthiness, the continuous review of the execution quality is also essential. In particular, this concerns the transaction costs that arise when hedging transactions are concluded. In addition, it must be checked whether the optimal term of the hedging transactions can be presented. The prevailing market situation prompted a well-known counterparty not to conclude hedging transactions with maturities of more than 2 weeks despite collateralisation. Examples like this show that in addition to the selection of brokers, continuous communication with them is also crucial.

7orca is ready to advise you on all matters relating to the optimal hedging of your FX holdings, especially in challenging times.

  • Die COVID-19 Krise hat Zentralbanken zur Senkung der Leitzinsen veranlasst
  • Dies hat Auswirkungen auf die Zins-Spreads und die Cross-Currency Basis Spreads
  • Gesunkene Währungssicherungskosten über alle Laufzeiten
  • Empfehlung: Überprüfung des Sicherungsmixes

Entwicklung der 3-Monats-Zins-Spreads

  • Aufgrund der COVID-19 Krise haben unter anderem die Zentralbanken der USA, Kanadas, Großbritanniens sowie Australiens ihre Leitzinsen mehrfach und teils deutlich gesenkt
  • Sowohl die EZB als auch die Bank of Japan haben umfangreiche QE-Maßnahmen gestartet, den Leitzins jedoch aufgrund der bereits niedrigen Zinsniveaus nicht weiter gesenkt
  • Resultat: teilweise signifikante Verengung der Geldmarkt-Zins-Spreads zwischen Euro und anderen G7 Währungen

EUR/USD

Quelle: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/GBP

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EUR/CAD

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EUR/AUD

Quelle: 7orca Asset Management AG. 01.01.2013 – 07.04.2020

Bewegungen der Zins-Spreads, Cross-Currency Basis Spreads und der impliziten Sicherungskosten (3-Monats-Basis)

  • Der Liquiditäts-Engpass im Währungsmarkt konnte durch Swap-Linien zwischen den großen G7-Zentralbanken deutlich reduziert werden
  • In der Folge haben sich die Cross-Currency Basis Spreads größtenteils deutlich entspannt und sind von den historisch gesehen sehr niedrigen und damit für Europäische Investoren teuren Niveaus zurückgekommen
  • In einigen Währungen, wie beispielsweise EUR/USD, EUR/GBP sowie EUR/CAD notieren diese Basis Spreads aktuell sogar in positivem Territorium

EUR/USD

Quelle: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/GBP

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EUR/CAD

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EUR/AUD

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Entwicklung der FX-Sicherungskosten nach Laufzeiten im Vorjahresvergleich

  • Neben der Reduktion des Zins-Spreads führen positive Basis Spreads insbesondere in EUR/USD, EUR/GBP sowie EUR/CAD zu einer zusätzlichen Verbilligung der aktuellen FX-Sicherungskosten für Europäische Investoren
  • Die geringeren Sicherungskosten zeigen sich in allen Laufzeitenbändern

EUR/USD

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EUR/GBP

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EUR/AUD

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EUR/AUD

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Handlungsempfehlungen

Reallokation des Sicherungsmixes

Investoren, die im Rahmen ihrer Währungssicherung auf eine Minimierung der Sicherungskosten fokussieren, sollten ihre aktuelle Sicherungsallokation überprüfen. So haben sich die Sicherungserträge beispielsweise aus einer EUR/CHF-Sicherung verringert, die Sicherungskosten anderer Währungspaare, wie zuvor dargestellt, jedoch deutlich verbilligt.


Optimierung der Sicherungslaufzeit

Die aktuelle Entwicklung hat direkte Auswirkungen auf die optimale Laufzeitenwahl der Sicherungsinstrumente. Ein europäischer Investor konnte bei der Absicherung seines USD-Risikos im kurzen Laufzeitenbereich (2 Wochen) ex post eine deutliche Ersparnis bei den Sicherungskosten erzielen (vs. einer 3-monatigen rollierenden Sicherung).

Je dynamischer und volatiler die vorherrschende Währungsmarktsituation ist, desto größer sind die Bedeutung der optimalen Laufzeitenbestimmung und ihr Performance-Beitrag. Es ist davon auszugehen, dass dieses Umfeld auch für heute eingegangene Positionierungen ein Performance-Potential birgt. Eine fundierte Entscheidungsfindung zur Laufzeitenfestlegung ist jedoch in einer Vielzahl von Einflussfaktoren begründet. Darum übernimmt 7orca für seine Kunden die Steuerung und Bestimmung der optimalen Sicherungslaufzeiten mittels des 7orca Laufzeiten-Managements.


So generierten wir in den Jahren 2018 und 2019 einen Performance-Beitrag in der EUR/USD-Absicherung von durchschnittlich über 50 bps p.a. Seit Jahresbeginn 2020 wurde hier mit dem Tenor Management ein attraktiver Wertentwicklungsbeitrag von 8 bps erwirtschaftet.


Evaluation der eingesetzen FX-Broker

Insbesondere im aktuellen Marktumfeld nimmt die Güte der FX-Broker einen wichtigen Stellenwert ein. Neben der laufenden Überprüfung der Kreditwürdigkeit der Kontrahenten ist auch die kontinuierliche Überprüfung der Ausführungsqualität erforderlich. Hier geht es im Speziellen um die Transaktionskosten, welche bei Abschluss der Sicherungsgeschäfte entstehen. Zudem muss geprüft werden, ob die optimale Laufzeit der Sicherungsgeschäfte darstellbar ist. Die vorherrschende Marktsituation veranlasste einen namhaften Kontrahenten, trotz Besicherung, keine Sicherungsgeschäfte mit Laufzeiten von mehr als 2 Wochen abzuschließen. Beispiele wie dieses zeigen, dass neben der Auswahl der Broker auch eine kontinuierliche Kommunikation mit ihnen entscheidend ist.

7orca steht Ihnen zu allen Fragen zu der optimalen Sicherung Ihrer Fremdwährungsbestände, insbesondere in herausfordernden Zeiten, beratend zur Seite.

Management des Rendite-Risiko-Profils von Fremdwährungs-Exposures

Institutionelle Investoren mit Fremdwährungsrisiken in ihrem Anlageportfolio werden regelmäßig mit der Frage konfrontiert, wie sie am besten mit dem Rendite-Risiko-Profil ihres Fremdwährungs-Exposures umgehen sollen.

7orca ist der Auffassung, dass ein zentraler Währungs-Overlay-Manager der ideale Sparringspartner für diese Entscheidung sein kann, indem er berät, welches Währungspaar am besten gemanagt wird durch

  • ein passives Währungs-Overlay-Programm, das eine im Voraus vereinbarte, statische Absicherung über die gesamte Hedging-Periode implementiert
  • ein aktives Währungs-Overlay-Programm, das es ermöglicht, an Fremdwährungsaufwertungen zu partizipieren und bei adversen Kursentwicklungen abgesichert zu sein

Aus verschiedenen Gründen sind manche institutionelle Anleger skeptisch gegenüber passiven FX Overlay-Ansätzen. Einerseits, da sie diese für einen naiven und statischen Ansatz halten, andererseits wegen der Kostenbelastung durch eine Fremdwährungsabsicherung (insbesondere für Währungspaare mit hohem Carry). Ein effizient umgesetztes passives Currency Overlay-Programm bietet Investoren eine Vielzahl von Vorteilen. 7orca hat mehrere Whitepaper zu Themen wie Transaktionskosten, Wahl der Instrumente (FX-Forwards vs. FX-Futures) und anderen Fragen veröffentlicht, die sich mit den zusätzlichen Fragestellungen bei passiven Währungs-Overlays befassen.

Der Fokus dieses INSIGHTs liegt auf der Vorstellung einer weiteren Komponente des passiven FX-Managements, die institutionellen Anlegern helfen kann, ihre Hedging-Kosten zu verringern oder ein zusätzliches Alpha bei der Absicherung ihres Fremdwährungsrisikos zu generieren. Diese Komponente – das Laufzeiten-Management – führt aus der Notwendigkeit einer Laufzeitenwahl der eingesetzten Sicherungsinstrumente und kann unkorreliert zu den Schwankungen der zugrundeliegenden Währungspaare sein.

In den folgenden Abschnitten stellen wir das Grundprinzip des Laufzeiten-Managements und seine verschiedenen Aspekte vor.

Laufzeiten-Management: Worum geht es und wie verbessert es das Currency Overlay?

Die oberste Priorität jeder passiven Währungs-Overlay-Lösung ist, jederzeit analog des im Voraus festgelegten Niveaus abgesichert zu sein. Die Festlegung der Laufzeit, auch Tenor genannt, des Sicherungsgeschäfts wird meist dem Currency Overlay Manager oder aber den einzelnen Managern der Basis-Investments überlassen. Jedoch handelt es sich hierbei um eine nicht zu vernachlässigende Input-Variable, die für den Erfolg eines passiven Overlays eine entscheidende Rolle spielen kann.

Es mag verlockend sein, diese Entscheidung zu vereinfachen, indem International Money Market (IMM) Dates, Standard-Tenors oder Liquidität als isolierte Argumente für die Laufzeitenwahl der Absicherung herangezogen werden. Das gleiche trifft auf Forward-Kurven zu, die im Vergleich zu anderen Kurven am Rolltermin günstig erscheinen und zur Bestimmung der Sicherungslaufzeit genutzt werden.

Unsere Analysen haben mehrere Vorteile bei der Anwendung eines quantitativen Verfahrens zur Bestimmung der optimalen Laufzeit identifiziert. Diese Vorteile für den Kunden beschränken sich nicht nur auf Kosteneinsparungen.

Als Currency Overlay Manager, der ein breites Spektrum von G10- und Emerging Markets-Währungen managt, hat 7orca einen transparenten und quantitativen Prozess zur Bestimmung der optimalen Laufzeit entwickelt. Dabei werden auch die verschiedenen Input-Faktoren überwacht. Die Laufzeit des Devisenterminkontrakts wird mittels des Laufzeiten-Managements-Prozesses dynamisch ausgewählt beziehungsweise angepasst. Grundsätzlich ist das Kundenportfolio weiterhin vollständig und zu jeder Zeit analog der im Voraus festgelegten Hedge Ratio abgesichert.

Im Allgemeinen wählt dieser quantitative Prozess Devisentermingeschäfte mit Laufzeiten zwischen zwei Wochen und zwölf Monaten. Je nach Kundenpräferenz oder Cashflow-Anforderungen können auch kürzere Laufzeiten für den Tenor Management-Prozess verwendet werden. Die Mehrzahl der Kunden von 7orca verwendet standardmäßig eine rollierende Dreimonats-Benchmark für die Performance-Messung, jedoch können auch andere Laufzeiten als Benchmark dienen.

Die zentralen Bestimmungsfaktoren der optimalen Laufzeit

Die Erträge bzw. die Kosten einer Fremdwährungsabsicherung belaufen sich im Wesentlichen darauf, die Forward-Punkte für die Laufzeit des betreffenden Währungspaares zu erhalten oder zu zahlen. Ziel des Laufzeiten-Management-Prozesses von 7orca ist es, diese Kostenkomponente der Absicherung zu minimieren, beziehungsweise die Erträge zu maximieren.

Hierzu werden entweder Trends in der Laufzeitstruktur oder eine günstige Kurvendrehung im Vergleich zur Benchmark-Kurve ermittelt.

Die aktuelle makroökonomische Stimmung und die Geldpolitik der jeweiligen Länder sind wichtige Faktoren, welche die Forward-Kurve beeinflussen und anhand der Zinsdifferenzkurven beobachtbar sind. Eine Parallelverschiebung (d.h. eine Erhöhung der Steigung oder Abflachung aller Kurven) mit einem unterschiedlichen Grad der Verschiebung in den einzelnen Laufzeiten kann eine bestimmte Laufzeit im Hinblick auf die erwarteten Kosteneinsparungen attraktiver machen. Dies funktioniert in beide Richtungen:

  • Wahl einer günstigeren Kostenbasis im Vergleich zu einer längeren Sicherungslaufzeit. Realisierung von Kosteneinsparung relativ zur Benchmark-Absicherung, welche die Terminkurve nach oben rollt.
  • Die Terminkurve mit kürzeren Laufzeiten nach unten rollen. Realisierung von Kosteneinsparung relativ zur Benchmark-Absicherung, die die höhere Kostenbasis über eine längere Laufzeit festschreibt.

Allerdings unterliegen die Terminkurven und ihre relative Attraktivität im Vergleich zueinander auch während der
Sicherungslaufzeit Veränderungen. Daher könnte eine naive „Do-and-forget“-Strategie darunter leiden, dass auf Änderungen des Zinsregimes gar nicht oder aber zu schnell auf vorübergehende Situationen reagiert wird.

Zusätzlich zu den oben genannten Faktoren können andere Größen erhebliche, wenn auch keine nachhaltigen Auswirkungen auf die Hedging-Kosten haben, die für die Dauer der gewählten Laufzeit festgeschrieben werden. In einem volatilen Marktumfeld begrenzen Liquiditätsbeschränkungen an den Devisenmärkten die Möglichkeiten, die sich für eine Absicherung bieten. Liquiditätsbeschränkungen bestehen in Form von breiteren Spreads als normal für bestimmte Laufzeiten, was die Laufzeiten unattraktiv macht.

Der Vergleich der Spreads über die einzelnen Laufzeiten hinweg sollte auch dahingehend normalisiert werden, wie oft der Tenor gerollt werden muss. Eine Absicherung von zwei Wochen bedeutet auf Jahressicht, dass der – jeweils potenziell unterschiedliche – Spread für diese Absicherung 26-mal bezahlt werden muss. Wird die gleiche Absicherung direkt für das ganze Jahr implementiert, wird der Spread einmalig gezahlt.

Abb. 1: Kosten der EUR/USD Forward-Kurve1 Quelle: Bloomberg, 7orca Asset Management (01.01.2018 – 01.10.2020)

Abbildung 1 illustriert einen repräsentativen Zeitraum einer passiven EUR/USD-Absicherung und zeigt die Entwicklung der drei Forward-Kurven von 2 Wochen, 3 Monaten und 12 Monaten. Die Ausreißer der 2-Wochen Forward-Punkte zeigen die impliziten Kosten des Basis Swaps auf, was in einem späteren Abschnitt behandelt wird. Ignoriert man diesen Effekt, ist immer noch ersichtlich, dass sich die relativen Kosten der Forward-Kurven erheblich verändert haben.

In diesem Zeitraum hätte das Fixieren des günstigsten Sicherungsgeschäfts am Rolltag die Möglichkeit erheblicher Kosteneinsparungsmöglichkeiten vergeben. Ein Blick auf die laufende Entwicklung der Terminkurven wäre über den gesamten Absicherungszeitraum vorteilhafter gewesen, um die Absicherungskosten bei steiler werdenden Kurven zu fixieren oder niedrigere Hedging-Kosten bei flacher werdenden Kurven zu realisieren.

Das Grundprinzip des Laufzeiten-Managements von 7orca

Der Prozess des Laufzeiten-Managements von 7orca leitet die erwarteten impliziten Absicherungskosten nach einem proprietären Algorithmus über alle Laufzeiten hinweg ab, der die folgenden Eingabegrößen berücksichtigt (ebenfalls in Abbildung 2 zusammengefasst).

Abb. 2: Faktoren zur Bestimmung der optimalen Laufzeit

Entwicklung der Zinsdifferenz

Im Rahmen des Laufzeiten-Management-Prozesses werden die aktuellen Kosten der Absicherung über alle Laufzeiten hinweg verglichen und eine Präferenzreihenfolge der einzelnen Laufzeiten festgelegt. Wie zu Beginn dieses Artikels erwähnt, ist eine solche „Point-in-time“- Analyse jedoch nicht ausreichend.

Es wird keine Aussage über die zu erwartenden Absicherungskosten getroffen, falls die kürzer gewählte Laufzeit in Richtung der Benchmark-Fälligkeit gerollt werden muss oder falls die Benchmark-Fälligkeit auf die länger gewählte Laufzeit gerollt werden muss. Der betrachtete Zeitraum an dieser Stelle der Analyse ist der jeweils längere der beiden Laufzeiten von Sicherungsinstrument oder Benchmark. Dies wird in Abbildung 3 dargestellt.

Abb. 3: Vergleich der FX Sicherungsalternativen im Vergleich zu einer Benchmark-analogen Sicherung

Um beispielsweise zu beurteilen, ob eine 1-Monats-Absicherung einer dreimonatigen Absicherung (analog der Benchmark) vorzuziehen ist, umfasst der Untersuchungszeitraum die gesamten drei Monate, während die Beurteilung, ob eine Absicherung für sechs Monate einer Absicherung gemäß der Dreimonats-Benchmark vorzuziehen ist, den gesamten Untersuchungszeitraum on sechs Monaten umfasst.

Die erwarteten Gesamtabsicherungskosten über diesen Untersuchungszeitraum können approximiert werden, indem die Struktur der Zinsdifferenzkurve analysiert wird.

Struktur der Zinsdifferenzkurve

Die Kosteneinsparungen, die durch die Wahl der heute günstigsten Kurve erzielt werden, müssen mit den Opportunitätskosten der Kurve verglichen werden, die sich, wie zuvor beschrieben, im Untersuchungszeitraum als günstiger erweisen könnte. Diese Opportunitätskosten werden vor allem dann sichtbar, wenn sich die Laufzeitenstruktur der Zinskurve ändert.

Transaktionskosten

Die oben vorgestellten Faktoren ermöglichen die Bestimmung einer „vorläufigen“ optimalen Laufzeit des Sicherungsgeschäfts. Zu einer validen Entscheidung müssen allerdings die Transaktionskosten über verschiedene Laufzeiten einbezogen werden.

Eine optimale Laufzeit kann verglichen mit einer anderen Laufzeit aufgrund einer Spread-Ausweitung unattraktiv erscheinen. Wie im vorhergehenden Abschnitt kurz erörtert, ist dieser Effekt in Risk-Off Szenarien stärker ausgeprägt, wenn die Märkte kurzfristige Laufzeiten den längerfristigen vorziehen.

Beispielsweise hat sich die EUR/USD-Spanne während der COVID-19 Krise im Jahr 2020 merkbar vergrößert und im April 2020 einen Höchststand von über 150% des pre-COVID-19 Niveaus erreicht. 2Quelle: Marktstudien zwei renommierter, kompetitiver Liquiditäts-Provider. (15.05.2020)

Der Laufzeiten-Management-Prozess integriert die transaktionsbedingten Kosten und validiert gleichzeitig die „vorläufige“ optimale Laufzeit, die zuvor bestimmt wurde.

Niveau und Entwicklung des Basis Spreads

Der Basis Spread bezieht sich auf die Differenz zwischen den impliziten Kosten für die Absicherung und der Zinsdifferenz eines Währungspaars.

Ein negativer Basis Spread erhöht die Sicherungskosten und muss daher in die Gesamtkostenbetrachtung des Laufzeitenwahlprozesses integriert werden. Einzelheiten darüber, wie sich ein Cross Currency Basis Spread auf die Absicherungskosten auswirkt, finden Sie in unserer früheren INSIGHT Publikation über den Basis Spread.

Der Laufzeiten-Management-Prozess bestimmt die optimale Laufzeit auf der Grundlage der Gesamtabsicherungskosten, die durch alle oben genannten Punkte bestimmt werden. Andere Faktoren wie die Liquidität werden bei der Implementierung der optimalen Laufzeitabsicherung ebenfalls berücksichtigt, sind jedoch nicht Gegenstand dieses INSIGHTs.

Weshalb der Laufzeiten-Management-Prozess zwischen den Roll-Terminen validiert werden muss

Wie im vorhergehenden Abschnitt erwähnt, hat eine naive „Do and forget“-Strategie erhebliche Nachteile während eines Zinsregimewechsels, ebenso wie in Zeiten vorübergehender Kurvenverschiebungen, welche die Möglichkeit bieten, sich eine günstigere Kostenbasis zu sichern. Sobald wie beschrieben die optimale Laufzeit durch den systematischen Laufzeiten-Management-Prozess festgelegt wurde, tritt dieser in einen Überwachungsmodus. Täglich und bis zum Fälligkeitsdatum wird die festgelegte Laufzeit validiert und gegebenenfalls neu positioniert. Die Datengrundlage dieses Prozesses besteht zum einen aus der gewählten Laufzeit und zum anderen aus einem proprietären Resilienz-Level, abgeleitet aus der gewählten Laufzeit.

Der Validierungsprozess verwendet die aktuellen Marktdaten des Währungspaars und bestimmt die optimale Laufzeit für den Tag.

Unterscheidet sich die neu ermittelte optimale Laufzeit von der aktuellen, leitet der Prozess den Resilienz-Level der neuen Laufzeit ab. Wird die neue Laufzeit als signifikant belastbar bewertet, berechnet der Prozess die Kosten für die Erweiterung oder Begrenzung der bestehenden Absicherung auf die neu bestimmte optimale Laufzeit. Sind die erwarteten Kosten für die Aufrechterhaltung der aktuellen Absicherung mit der aktuellen Laufzeit höher als die kombinierten

  • erwarteten Kosten der Absicherung mit der neuen Laufzeit und
  • die Kosten für die Auflösung und die Neuetablierung des Hedges,

empfiehlt der Prozess die neu ermittelte Laufzeit als die ideale.

Von da an prüft und validiert der Laufzeiten-Management-Prozess systematisch eine Reihe von Input-Faktoren, die oben beschrieben, und empfiehlt einen neue, optimale Sicherungslaufzeit. Status Quo des Laufzeiten-Management-Prozesses von 7orca. Aktuell nutzen die Kunden von 7orca das Laufzeiten-Management für die Währungspaare EUR/AUD, EUR/CAD, EUR/CHF, EUR/GBP, EUR/JPY und EUR/USD. Wie aus der „Real Money“ Performance ersichtlich wird, hat der Laufzeiten-Management-Prozess im vergangenen Jahr und im laufenden Jahr einschließlich der COVID-19 Pandemie, zu signifikant positiven Ergebnissen geführt.

Um die Ergebnisse zu veranschaulichen, wird beispielhaft die Performance des Laufzeiten-Management-Prozesses von 7orca für die Währungspaare EUR/USD und EUR/GBP seit 2017 gezeigt:

JahrPerformance Benchmark 3Bei der Benchmark handelt es sich um eine passive, rollierende Devisenterminsicherung mit einer fixen Laufzeit von drei MonatenPerformance 7orca 47orca Asset Management AG. Die Berechnung der Wertentwicklung basiert auf der standardisierten Ausgestaltung von 7orcas passiver Currency
Overlay Strategie, die zu martküblichen Durchschnittskosten ausgeführt wurde. Bis zum August 2018 handelt es sich um eine simulierte Wertentwicklung.
Die Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.(01.01.2017 – 31.10.2020)

Outperformance
2017-1,87%-1,79%-0,01%
2018-2,71%-2,14%+0,57%
2019-2,85%-2,37%+0,48%
01-10/2020-1,10%-0,87%+0,23%
Tab. 1: EUR/USD Laufzeiten-Management
JahrPerformance Benchmark 5Bei der Benchmark handelt es sich um eine passive, rollierende Devisenterminsicherung mit einer fixen Laufzeit von drei Monaten Performance 7orca 6Quelle: 7orca Asset Management AG. Die Berechnung der Wertentwicklung basiert auf der standardisierten Ausgestaltung von 7orcas passiver Currency
Overlay Strategie, die zu martküblichen Durchschnittskosten ausgeführt wurde. Bis zum August 2018 handelt es sich um eine simulierte Wertentwicklung.
Die Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.(01.01.2017 – 31.10.2020)
Outperformance
2017-0,81%-0,68%+0,13%
2018-1,07%-0,95%+0,12%
2019-1,24%-1,32%-0,08%
01-10/2020-0,73%-0,52%+0,21%
Tab. 2: EUR/GBP Laufzeiten-Management

Fazit

Wie in diesem INSIGHT aufgezeigt wurde, können passive Currency Overlay-Programme zusammen mit einer sehr attraktiven Komponente zum Management der Laufzeiten von Währungsabsicherungen implementiert werden.

Das Laufzeiten-Management bietet bei konstanter Hedge Ratio institutionellen Investoren viele Vorteile, darunter die Reduzierung der Absicherungskosten und die Möglichkeit gegenüber anderen, naiven Ansätzen oder einer statischen Laufzeitwahl Alpha zu generieren.

Zusammenfassend ist das Team von 7orca überzeugt, dass die Implementierung einer anspruchsvollen passiven Currency Overlay-Strategie viele Vorteile für institutionelle Portfolien birgt. Die Ergänzung eines passiven Currency Overlay-Programms um ein Laufzeiten-Management sollte jeder institutionelle Investor prüfen. Im persönlichen Dialog legen wir Ihnen gerne dar, wie das Laufzeiten-Management Ihre passive Währungsabsicherung verbessern kann.

Die Sicherungskosten in EUR/USD werden zum Jahresende durch den Cross-Currency Basis Spread weiter verteuert. Dieser INSIGHT erläutert, welche Implikationen sich hieraus für passive und aktive Währungssicherungsstrategien ergeben und wie von dieser Entwicklung sogar profitiert werden kann.

Verteuerung der Sicherungskosten

Die Kosten für Sicherungen im Währungspaar EUR/USD haben sich in 2018 weiter verteuert. Zu Beginn des Jahres lagen sie für eine dreimonatige Devisensicherung noch bei ca. 2,20% p.a., aktuell bereits bei ca. 3,50% p.a.1Quellen: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. (13.11.2018) Die Grafik vergleicht die aktuellen, impliziten Sicherungskosten (per 13.11.2018) mit denen des 04.01.2018 bei einer Sicherungslaufzeit von einer Woche bis zwölf Monaten.

Abb. 1: Vergleich der impliziten Sicherungskosten2 Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (14.11.2018 vs. 04.01.2018)

Neben einer divergierenden Zinspolitik zwischen FED und EZB treibt aktuell das Phänomen des Cross-Currency Basis Spreads (Basis Spread) die Sicherungskosten in EUR/USD zum Jahresende weiter nach oben. Vereinfacht dargestellt handelt es sich bei dem Basis Spread um eine Messgröße für das Angebots- und Nachfrageverhältnis für das Funding in unterschiedlichen Währungen. 

Der Basis Spread lag historisch gesehen nahe Null basierend auf der Annahme eines kontinuierlichen Zugangs der Banken zur Finanzierung am Interbankenmarkt. Seit dem Beginn der Finanzmarktkrise im Jahr 2007 ist allerdings ein Auseinanderdriften des Basis Spreads festzustellen. Die Höhe des Basis Spread wird aktuell insbesondere durch Kreditrisikoprämien und Liquiditätsbelange getrieben. Die gestiegene Regulierung verhindert darüber hinaus, dass eine Arbitrage der Marktteilnehmer den Basis Spread nivelliert. Die Verschiebung des Basis Spread lag in EUR/USD seit Anfang 2014 durchschnittlich bei ca. 24 Basispunkten (bp) p.a. zugunsten des USD. Bei einer dreimonatigen Sicherung über den Jahreswechsel hinaus liegt der Basis Spread aktuell sogar bei ca. 50 bp p.a zugunsten des USD.3Quellen: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. (13.11.2018)

Abb. 2: Entwicklung des 3-Monats EUR/USD-Basis Spreads4 Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. (04.01.2018 – 13.11.2018)

Die obenstehende Graphik zeigt den Verlauf des 3-Monats-Basis Spread im Zeitverlauf. Sichtbar ist die strukturelle Verschiebung des Basis Spread in den negativen Bereich sowie seine Saisonalität. Da gerade zum Jahreswechsel die USD-Knappheit besonders ausgeprägt ist, ließ sich in den vergangenen Jahren im Basis Spread ein saisonaler Effekt bei Sicherungslaufzeiten über den Jahreswechsel hinaus feststellen.

Auch in diesem Jahr tritt dieses Phänomen erneut auf und der Basis Spread hat sich bereits bei den Laufzeiten, die über den Jahreswechsel andauern, deutlich ausgeweitet. Zum Vergleich: Im Dezember 2017 verzeichnete der 3-Monats-EUR/USD-Basis Spread eine Veränderung von ca. -50 bp p.a. auf bis zu ca. -100 bp p.a.

Die Implikationen des Basis Spreads auf Währungssicherungsstrategien

Die Entwicklung des EUR/USD-Basis Spread hat direkte Implikationen für Währungssicherungsgeschäfte und schlägt sich in erhöhten Kosten für europäische Investoren nieder. So setzen sich die Aufschläge von Devisentermingeschäften aus dem unterschiedlichen Zinsniveau zwischen den beiden Währungen sowie dem Basis Spread zusammen. Die Sicherungskosten im Währungspaar EUR/USD steigen aktuell also durch beide Komponenten: das höhere Zinsniveau in den USA und den Basis Spread zugunsten des USD. Im Unterschied zu dem erhöhten Zinsniveau wird der Investor für den Basis Spread allerdings nicht kompensiert. Der Basis Spread erhöht die Kosten von Devisensicherungen, ohne einen potentiellen Ertrag zu bieten.

Für Investoren stellt sich somit die Frage, wie die negativen Auswirkungen des Basis Spreads auf Devisensicherungen möglichst reduziert werden können. Wir beleuchten, welche Implikationen sich sowohl für passive als auch für aktive Sicherungsstrategien ergeben.

Bei passiven Währungssicherungen sind die Wahl der Sicherungslaufzeit sowie der Zeitpunkt der Prolongation entscheidende Parameter für den Erfolg der Sicherungsstrategie. 

Die Wahl der Laufzeit ist von großer Bedeutung, da unterschiedliche Laufzeiten deutliche Zinsunterschiede aufweisen können. Dies ist in den Zinsstrukturkurven der beiden Währungen begründet. Aktuell liegt der Zinsunterschied in EUR/USD im 1-Monatsbereich bei ca. 2,7% p.a. 5Quellen: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. Stand: 04.01.2018 und im 6-Monatsbereich bei ca. 3,1% p.a. 6Quellen: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. Stand: 04.01.2018

Neben der Wahl der Laufzeit ist allerdings auch die Entwicklung des Basis Spread zu berücksichtigen. Diesem kommt eine signifikante Bedeutung bei der Bestimmung des Prolongationszeitpunkts zu. Gerade durch den saisonalen Effekt kann es sinnvoll sein, die Sicherung bereits frühzeitig über den Jahreswechsel zu prolongieren, um nicht der negativen Entwicklung zum Jahresende ausgeliefert zu sein. 

In dem aktuellen Marktumfeld, in dem der Basis Spread eine signifikante Höhe aufweist und das Zinsniveau zwischen den beiden Volkswirtschaften deutlich divergiert, sollten beide Faktoren bei einer passiven Währungssicherung zwingend berücksichtigt werden. Eine Strategie, welche diese Einflussfaktoren nicht berücksichtigt, kann zu einem signifikant schlechteren ökonomischen Ergebnis führen.

Bei aktiven Währungssicherungen, bei denen der Sicherungsgrad dynamisch an Marktentwicklungen angepasst wird, ist ein Timing durch die Auswahl bestimmter Sicherungstermine schwierig.

Die Sicherung wird ohnehin dynamisch in Abhängigkeit der Fremdwährungsentwicklung auf- oder abgebaut. Bei einem aktiven Currency Overlay wird der dominante Performancetreiber immer die Entscheidung sein, wann die Hedge Ratio in welcher Höhe angepasst wird. 

Ein professionelles aktives Currency Overlay sollte allerdings immer die Sicherungskosten in seinen Entscheidungsprozesses integrieren, denn je signifikanter die Kosten durch unterschiedliche Zinsniveaus und Basis Spreads, desto größer ist die Auswirkung auf die Sicherungseffizienz.

Profitieren vom Basis Spread durch synthetische Positionen

Da der Basis Spread seit einigen Jahren negativ tendiert, stellt sich die Frage, ob es die Möglichkeit gibt, von dieser Entwicklung zu profitieren. 

Wie dargestellt, wirkt sich der Basis Spread für europäische Investoren bei Devisensicherungen negativ aus. Allerdings bietet dieses Phänomen auf der Anlageseite auch die Möglichkeit, eine zusätzliche Rendite zu erzielen. Wenn der Investor in der Lage ist, statt einem physischen Investment eine synthetische Positionierung einzugehen, lässt sich der Basis Spread verdienen. Die synthetische Positionierung repliziert den Performance-Verlauf eines Vergleichsinvestments durch den Einsatz von Derivaten. Hierbei nutzt der Investor den Basis Spread vorteilhaft und vereinnahmt durch den Terminkauf der Währung den Basis Spread zusätzlich zu seiner Investmentrendite. 

Verdeutlicht wird diese Möglichkeit am Beispiel eines passiven S&P500-Aktieninvestments. Bei einem physischen Investment würde der Investor USD kaufen und dann in den Aktienmarkt investieren (z.B. über den Kauf eines S&P500-ETFs). Hierdurch würde er an einem steigenden Aktienmarkt sowie einer Aufwertung des USD gegenüber dem EUR profitieren. 

Das gleiche Auszahlungsprofil könnte erzielt werden, indem USD per Devisentermingeschäft gekauft und gleichzeitig eine Long-Positionierung im S&P500-Future eingenommen wird. Der USD-Terminkauf führt dazu, dass die USD um den Basis Spread verbilligt gekauft und ein Rendite-Pickup erwirtschaftet werden können. 

Die gleiche Logik findet natürlich auch auf währungsgesicherte S&P500-Positionen Anwendung. In diesem Fall müsste auf den Terminkauf der Währung verzichtet werden. Maßgeblich ist lediglich, dass das zugrundeliegende Investment mittels eines Derivates repliziert werden kann. Diese Strategie spart ebenfalls im Vergleich zum physischen USD-Investment mit anschließender Devisensicherung den Basis Spread ein.

The hedging costs in EUR/USD will increase further toward the end of the year by the cross-currency basis spread. This INSIGHT explains its implications for passive and active currency hedging strategies and how they can even benefit from this development.

Increasing hedging costs

The cost of hedging the EUR/USD currency pair continued to rise in 2018. At the beginning of the year, the cost for a three-month currency hedge was at approx. 2.20% p.a., but has risen to approx. 3.50% p.a.1Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. (04.01.2018 vs. 14.11.2018) The chart below compares the current implicit hedging costs with a hedging term of one week to twelve months as at 13.11.2018 with those of 04.01.2018.

Fig. 1: Hedging costs per tenor2Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (13.11.2018 vs. 04.01.2018)

In addition to a divergent interest rate policy between the FED and the ECB, the phenomenon of the cross-currency basis spread (basis spread) is pushing up hedging costs in EUR/USD towards the end of the year. In simplified terms, the basis spread is a measure of the supply and demand ratio for the funding in different currencies.

Historically, the basis spread has been close to zero based on the assumption of continuous access by banks to interbank financing. Since the beginning of the financial market crisis in 2007, however, the basis spread has drifted apart. The level of the basis spread is currently driven in particular by credit risk premiums and liquidity concerns. The increased regulation also prevents an arbitrage by market participants leveling the basis spread. The shift in the basis spread in EUR/USD since the beginning of 2014 has averaged approx. 24 basis points (bps) p.a. in favour of the USD. In the case of a three-month hedge beyond the turn of the year, the basis spread is currently as high as approx. 50 bp p.a. in favour of the USD.3Sources: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. (13.11.2018)

Fig. 1: Development of the 3-month EUR/USD basis spread4Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberrg (04.01.2018 – 13.11.2018)

The above chart shows the 3-month basis spread over time. Note its structural shift into negative territory and its seasonality. Since the USD shortage is particularly pronounced at the turn of the year, a seasonal effect has been observed in the basis spread over the past few years for hedging terms beyond the year-end.

Once again this year, this phenomenon will occur and the basis spread has already widened significantly in the tenors that extend over the year-end. For comparison: In December 2017, the 3-month EUR/USD basis spread recorded a change from approx. -50 bps p.a. to approx. -100 bps p.a.

The implications of the basis spread on currency hedging strategies

The development of the EUR/USD basis spread has direct implications for currency hedging trades and is reflected in increased costs for European investors. The premiums on forward exchange transactions are made up of the different interest rate levels between the two currencies and the basis spread. Thus, the hedging costs in the EUR/USD currency pair are currently rising due to both components: the higher interest rate level in the United States and the basis spread in favour of the USD. In contrast to the higher interest rate level, however, the investor is not compensated for the basis spread. The basis spread increases the costs of currency hedging without offering a potential return.

For investors, this raises the question of how the negative effects of the basis spread on currency hedges can be reduced to a minimum. We shed light on the implications for both passive and active hedging strategies.

In the case of passive currency hedging, the choice of the hedging term and the time of prolongation are decisive parameters for the success of the hedging strategy.

The choice of the term is very important, as different maturities can have significant interest rate differences. This is based on the yield curves of the two currencies. Currently, the interest rate difference in EUR/USD is approx. 2.7% p.a. in the one-month range and approx. 3.1% p.a. in the six-month range.5Sources: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (04.01.2018 – 14.11.2018)

In addition to the choice of the term, however, the development of the basis spread must also be taken into account. This is of significant importance when determining the time of prolongation. Due to the seasonal effect in particular, it may prove useful to prolong the hedge early over the turn of the year in order not to be at the risk ofn negative developments at the end of the year.

In the current market environment, where the basis spread is significant and the interest rate level between the two economies diverges significantly, both factors should be taken into account for passive currency hedging. A strategy that does not consider these factors can lead to a considerably worse economic result.

For active currency hedging, where the degree of the hedge is dynamically adjusted to market developments, timing by selecting specific hedge dates is difficult.

In any case, hedging is dynamically built up or reduced depending on the development of the foreign currency. With an active currency overlay, the dominant performance driver will always be the decision as to when the hedge ratio will be adjusted and to what extent. 

However, a professional active currency overlay should always integrate the hedging costs into its decision-making process, since the more significant the costs due to different interest rates and basis spreads, the greater the effect on the hedging efficiency.

Profit from the basis spread through synthetic positions

As the basis spread has been negative for some years now, the question arises as to whether there is any possibility of profiting from this development.

As shown above, the basis spread for European investors has a negative effect on currency hedges. However, on the investment side, this phenomenon also offers the possibility of generating an additional return. If the investor is able to take a synthetic position instead of a physical investment, the basis spread can be earned. The synthetic position replicates the performance of a comparative investment through the use of derivatives. In this case, the investor uses the basis spread advantageously and earns the basis spread through the forward purchase of the currency in addition to his investment return.

This possibility is illustrated by the example of a passive S&P 500 equity investment. In the case of a physical investment, the investor would buy USD and then invest in the stock market (e.g. by buying an S&P 500 ETF). This would allow him to benefit from a rising equity market and an appreciation of the USD against the EUR.

The same payout profile could be achieved by buying USD using forward exchange contracts and simultaneously taking a long position in the S&P 500 future. The USD forward purchase enables the USD to be bought at a discount to the basis spread and a yield pickup to be generated. 

The same logic applies, of course, to currency-hedged S&P 500 positions. In this case, the forward purchase of the currency would have to be waived. The only decisive factor is that the underlying investment can be replicated using a derivative. This strategy also avoids the basis spread in comparison to the physical USD investment with subsequent currency hedging.

Foreign currency risks are often undesirable, but unavoidable side effects of an internationally diversified portfolio. In this INSIGHT we give you an overview of how currency risks can be managed through currency overlay strategies. The low interest rate environment in Europe, which has now lasted for years, represents a major challenge for many European institutional investors to achieve their target return. In July 2012, the ECB deposit rate was at 0.00% for the first time; it has been negative since June 2014. 1Source: European Central Bank (30.04.2019) In search of returns, many investors have diversified their portfolios internationally. This is due to higher return levels in economies outside the Eurozone. In addition, investors are increasingly in- vesting in alternative, illiquid asset classes such as private equity, private debt, real estate and infrastructure, which are often not EUR-denominated.

Consequently, currency risks have become a far-reaching and significant risk driver. Since currency positions are usually an unintentional by-product of intenational diversification and the currency risk taken is not systematically rewarded by a natural risk premium, hedging strategies are increasingly in demand. However, currency hedging can also have negative effects. A hedging strategy can have significant effects on liquidity and is expensive in the current market environment, for example when hedging the EUR versus the USD. Solving the conflict between market and hedging risks is a challenging issue. So how can currency risks be managed as efficiently and effectively as possible?

In many asset classes, the outsourcing of portfolio and risk management functions is a standard procedure. Increasingly, specialised managers are being hired for FX risks. They can effectively limit risks and achieve benefit through efficient management. The bundling of currency control with a central manager also offers conside- rable structural advantages that pay off in many ways for investors. This INSIGHT is intended to provide information on which factors must be taken into account in order to develop a strategy adapted to investors‘ needs. Additionally, passive and active currency overlay strategies will be presented. Since the efficiency of a currency overlay is essentially determined by its implementation, the key elements for this are outlined.

Factors influencing an individual hedging strategy

The aim of a hedging strategy is to manage and optimise the risk/return profile of currency positions in accordance with individual investor requirements. The first step in this process is a comprehensive analysis of the currency positions. The following investor-related factors must be taken into account:

Client‘s risk affinity/aversion

A key variable in the design of a hedging strategy is the risk-bearing capacity and preference of the investor. Their assessment requires the identification of the market and the liquidity risks of the existing currency positions.

To this end, the potential loss resulting from a currency devaluation must be compared to the potential liquidity burden arising from the planned hedging transactions due to a foreign currency appreciation. For example, the analysis of the value at risk of the entire currency allocation shows both the economic risks of the unhedged currency portfolio and the diversification effects resulting from the allocation (see figure 1).

Fig. 1: Value at risk of a typical FX portfolio 2Source: 7orca Asset Management AG (30.04.2019)

The market risk of currency positions is determined in particular by currency-related volatility and the maximum loss risks from currency devaluations. In addition, currency effects should be assessed in connection with the underlying investment (see „Characteristics of the assets to be hedged“). The liquidity effects of a hedging strategy must also be compared with investor preferences. Negative market values of hedging instruments due to currency appreciation are problematic. If this affects liquidity, cash flows must be settled. These can consist of a liquidity reserve or through the timely liquidation of investments.

Characteristics of the assets to be hedged

The characteristics of the underlying asset must be included in the hedging strategy. Diversification effects between the currency and the underlying investment, which is largely determined by the correlations, should be taken into account. While investments denominated in foreign currencies also involve the risk of currency fluctuations, this volatility can also provide diversification effects. For example, historically the USD has often appreciated when market distortions have been severe. In such a phase, the negative performance of a USD-denominated asset can be cushioned by currency appreciation. In the case of underlyings that tend to have low volatility, such as bonds, the diversification effect is usually limited. Here, the currency volatility dominates the volatility of the investment.

If the currency risk stems from illiquid investments, such as real estate or private equity, it should be noted that liquidation is only possible to a limited extent. Additional liquidity reserves must be maintained for the hedging strategy. In the majority of cases, the mostly infrequent valuation of these investments means that changes in value are not detected promptly, which can lead to under or over hedging.

If the currency exposure were in turn the intended result of an investment decision by the investment manager of an underlying asset, a currency hedge would lead to an unwanted levelling of the alpha. This should be taken into account by the currency manager, for example by hedging the FX exposure of the specified benchmark.

Currency market environment

The market environment of individual currency pairs also has an impact on the design of the hedging strategy. In particular, the difference in interest rates between the investment and the home currency is an important aspect. The interest rate difference is paid out as part of a currency hedge. If there is a significant interest rate differential in two currency areas, e.g. currently 2.9% p.a. 3Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. EUR/USD forward spread approx. 2.9% p.a. in 3 month tenor. (30.04.2019) between the United States and the Eurozone, the interest rate differential to be paid out within the currency hedging strategy is particularly expensive. This also applies to the hedging of many emerging market currencies. In addition to different interest rate levels, the phenomenon of cross-currency basis spreads can also influence hedging costs. Put simply, it is a measure of the supply and demand ratio of two currencies and since 2008, it has been structurally negative for a EUR-based investor hedging USD holdings. This is an important factor, as it has a direct impact on the cost of a currency hedging strategy. In contrast to a higher interest rate level, an investor is not remunerated for the basis spread. In the USD example, the hedging costs paid exceed the interest rate differential between the two countries (see figure 2). If the investor has a strong market opinion on the development of currency pairs, this should be taken into account in the hedging strategy.

Fig. 2: Hedging costs: interest spread vs. hedging costs 4Sources: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. (01.01.1998 – 30.04.2019)

Regulatory and infrastructural requirements

Furthermore, general regulatory requirements, such as MiFID II, MiFIR and EMIR, as well as specific ones, such as Solvency II, to which the investor is subject, should be addressed. In addition, the internal investment guidelines, a potential need for currency attribution and other reporting requirements play a role. This applies both to the individual adaptation and to the implementation of the investment process. The investor‘s existing infrastructure, such as the set-up of the master fund, and any direct holdings can have a significant influence on the hedging concept. A specialized currency manager can help with a comprehensive currency inventory and can use the results as an important basis for the design of hedging strategy.

The optimum hedging strategy

Currency overlay strategies outsourced to specialised managers allow a professional currency hedging. Currency overlay describes the management of currency risks detached from the basis investment using derivatives. It is adapted to the individual client situation. Depending on its requirements, they have a passive or active design. While in the passive version a defined, constant degree of protection of currency risks is implemented, this can be adjusted to market movements in active currency overlays.

Irrespective of the design, a central currency overlay manager that takes control of all currency positions of the client’s portfolio provides for the following structural advantages:

  • A flexible structure is created, which allows a rapid and uncomplicated adjustment of all currency positions; e.g. in the event of a change in tactical or strategic asset allocation
  • The increased level of transparency allows for improved measurability of the efficiency of the currency management
  • The client has a contact person for all currency-specific topics
  • Central liquidity management for currency hedging transactions minimises the cash position and reduces transaction costs due to any secondary trans- actions that may be necessary in the underlying assets
  • Aggregated control of all currency positions allows netting effects to be leveraged (currency position rises in one segment and falls in another) and thereby the reduction of trading costs

Passive currency overlay

The primary objective of a passive currency overlay is to reduce the economic currency risk by minimising the currency-related volatility. A defined degree of hedging is maintained over time, taking into account fluctuations in the market value of the underlying assets. The focus is therefore on the efficient and cost-effective implementation of the hedging strategy and the outsourcing of operational activities. The overlay manager thus discharges the client or the manager of the underlying investment and achieves economies of scale. These arise because a central hedging is carried out across all currency positions. By integrating the following elements, a passive currency overlay can be further optimised:

Determination of the efficient deviation bands

Deviation bands define when a currency hedge needs to be adjusted for fluctuations in the market value of the underlying asset. If an adjustment is not made immediately, a portfolio is subject to currency fluctuations.

In this case, the portfolio is over or under hedged. The determination and use of efficient deviation bands enables an economically reasonable hedge through the reduction of the frequency of transactions and thus transaction costs.

Determination of the ideal hedge term

Passive currency overlay management can be further optimised by introducing a tenor management. This does not vary the degree of hedging of currency positions over time, but rather the term of the hedging instruments. The maturity structure diversifies the duration of the hedging instruments and reduces cash flow and counterparty risks. It is particularly important that the duration of the hedging instruments can be used to determine and optimise the costs of hedging. This is because the term of the instruments enables them to be positioned on the yield curves of two national economies.

Determination of the exposure

The consistency of a mandate is increased by determin- ing the currency exposure across all positions. The calculation is based on the portfolio positions transmitted by the capital management company, the managers of the underlying investments or the investor. This enables a currency look-through and, if necessary, a remapping if the economic currency risk differs from the reporting currency.

Active currency overlay

A passive currency overlay minimises the economic currency risk at the price of not participating in positive currency developments. This symmetrical payout profile is attractive due to its simplicity, but falls behind the asymmetrical profile in sharply rising markets. Active currency overlay solutions enable the market-adaptive adjustment of the hedging degree: if currency risks dominate, a hedge is set up which is dissolved in the event of positive currency developments.

Figure 3 shows an example of the effect of an active currency overlay using a USD long position in the period from October 2016 to September 2017. This is a good illustration of the added value of an active hedging strategy. While the largely unsecured position clearly participated in the positive market development in the fourth quarter of 2016, the active build-up of the hedge at the end of 2016 largely protected the position until September 2017.

Fig. 3: Functionality of an active currency overlay
5Source: 7orca Asset Management (30.09.2019 –30.09.2017)

There are different approaches to the active manage- ment of currency risks. Discretionary and quantitative strategies, which have a fundamental or price-based design, contrast each other. Quantitative approaches enable replicable and consistent results in comparable market phases. This stable performance characteristic fulfils the premises of a purposeful risk management. In addition, it can be ensured that the investment process is not subject to any style drift. Compared to fundamental approaches, price-based approaches have the advantage that they are based on the market price, which represents the highest aggregation level of market information. This contains all information available on the market and establishes the clear causality between market price movements and hedging effects. Currency markets often evolve in an uncorrelated manner to other asset classes. They are influenced not only by the economic development of an economy, but also by how economies develop in relation to each other. Currency fluctuations are therefore sometimes very pronounced. The key to effective risk management lies in the correctidentification of directional markets. Therefore, it is not the precise prediction of the future price level that is decisive, but the recognition of the market trend.

Investment processes, the core of which is the determination of market directionality, enable to achieve an asymmetric profile, similar to a put option on the foreign currency. In problematic market phases, this profile offers clients the greatest benefit. Although it is possible to represent an asymmetric profile by buying options, this strategy is uninteresting due to its high cost. This brings quantitative, price-based, directional approaches to the fore. These can generate such a profile more advantageously in the medium to long term: on the one hand, a more cost-effective long positioning is achieved in the realised volatility, and on the other hand aspects of behavioural finance can be integrated in order to generate more effective signals regarding the currency development.

Figure 4 illustrates the relationship between foreign currency performance and foreign currency performance including active currency overlay. In principle, an active currency overlay should be adaptable so that the client‘s objectives and specifications are considered as precisely as possible in the strategy.

Fig. 4: Fx development and active overlay strategy 6Source: 7orca Asset Management AG (30.04.2019)

Integration of interest rate differential and machine learning

Against the background of the latest developments in research and information technology, active currency overlays should be continuously improved in order to meet changing market conditions and increasing cus- tomer needs in the future, too. This INSIGHT focuses on the integration of hedging costs into a quantitative investment process as well as the latest developments of self-learning programs, namely machine learning.

The consideration of hedging costs, which is determined in particular by the interest rate difference, is par- ticularly important in the current market environment. The USD hedge, for example, is significant at approx. 3.15% p.a. 7Source: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. Interest rate difference of 2.9% p.a. (3-month EURIBOR vs. 3-month USD-LIBOR) plus 0.35% p.a. (hedging costs). (30.04.2019)

A mere tapping of the spot movement, i.e. the pure currency movement without the forward premium, would be too short-sighted. For example, the current interest rate differential and the resulting hedging costs would not be taken into account. Hedging should only be set up if it is expected that the devaluation of the currency will exceed the hedging costs.

Recent developments in the area of artificial intelligence have opened up new perspectives for alternative, data-driven model approaches. In contrast to traditional methods, these do not rely on pre-defined trade rules, but develop them autonomously via a data-supported self-learning process.

This approach is particularly advantageous when the dynamics of the underlying system are complex and difficult to describe – which is the case for price dynamics in the foreign exchange market. Neural networks are able to approximate almost any function. This enables them to discover even more complex relationships and patterns in the market data.

Implementation of the customised currency overlay

Once the client‘s currency hedging requirements have been defined and the design of a passive or active over lays has been determined, efficient implementation is the next step. This is an essential success factor for the currency overlay. The basis for efficient strategy implementation is the choice of hedging instruments, the guarantee of a robust best execution process and a combination of currency procurement and hedging.

Choice of instruments

The implementation via FX Futures or FX Forwards depends on the hedging requirements, the currency pairs and the corresponding liquidity in the respective instrument. In particular, large and complex mandates profit from of a combined solution. This structure ensures:

  • Future security with regard to regulatory requirements and changed market conditions, since instruments of both categories can be used flexibly
  • Use of both instruments ensures maximum market depth and best execution
  • Selection of the hedging instrument with the lowest transaction costs and risks
  • Diversified structure


The advantages of FX forwards lie in their flexible design with regard to the term and the hedging amount. Collateral is not necessarily required and good liquidity is provided for the majority of the currencies of developed countries and many emerging markets.FX futures are a very confident, exchange-regulated instrument. They convince through transparent execution, absence of counterparty risk and a standardised settlement and clearing process. FX futures are therefore ideal for hedging currencies of developed countries. In the case of a USD exposure, for example, the CME EUR/ USD future can be used, which has a daily average trading volume of approximately EUR 30 bn and thus offers very good liquidity. If there are „exotic“ currencies that do not have sufficient market depth, these can be hedged via FX forwards. Since there is a counterparty risk in OTC transactions, the selection of the liquidity provider is important. It is advisable to select the largest and most competitive brokers with a good rating. Here, too, a central currency overlay manager can achieve added value. On the one hand, he offers access to the most competitive liquidity providers on the market; on the other hand, he manages the broker relationships and the resulting credit risks in a structured manner.

Execution of the transaction

In order to obtain the necessary liquidity and the lowest transaction costs for an order, an extensive analysis is required in the run-up to a transaction. Although the cur- rency market is very liquid, this liquidity is fragmented and there is no central marketplace.

Two factors in particular need to be considered here. On the one hand, the market impact, i.e. the influence on the market price, must be minimised. If an order is placed on the market too quickly, the market price can be impacted. However, if trading is too slow, the risk of adverse effects on the portfolio increases due to increa- sed market risk, especially in the case of high volatility.

On the other hand, it is essential to monitor the signa- ling risk, i.e. the risk of informing the market of intended actions. In order to avoid this, algorithms can be used for executing orders. The trading process should be ba- sed on the life cycle of a transaction. Figure 5 illustrates the three phases of the cycle pre-trade, trade execution and post-trade.

Fig. 5: Life cycle of a transaction

Pre-trade analysis

  • Strategy identification with lowest transaction costs Analysis of currency-specific liquidity curves 
  • Analysis of liquidity and volatility
  • Identification of ideal trading times
  • Minimisation of signaling risk

Trade execution

  • Goal: minimisation of transaction costs
  • Monitoring of current market parameters
  • Adaptation of execution to changing market conditions

Post-trade analysis

  • Monitoring of achieved transaction costs
  • Feedback loop regarding pre-trade assumptions
  • Periodic broker evaluationy
  • Periodic algorithm evaluation
  • Broker communication and feedback

The aim of a pre-trade analysis is to identify the strategy and trading time with the lowest transaction costs prior to trading, taking into account the current market depth and volatility. Once this has been done, trading is carried out with FX futures or FX forwards, analogous to the result. One of the objectives of the post-trade analysis is to monitor transaction costs and to develop derivations for future trading strategies.Exploiting economies of scaleAnother way to increase the efficiency of a currency overlay is to combine currency procurement and hed- ging. The aim is to align the currency procurement of the underlying segments with the hedging adjustment in the overlay segment. This approach enables market price risks to be eliminated as soon as they arise and transaction costs to be saved. Before implementation, it is necessary to check whether the processes of the manager of the underlying, of the capital management company and of the custodian need to be adjusted.

Concluding consideration

As a result of the general increase in foreign currency exposure in institutional asset allocations, the central management by a specialised manager has a number of advantages. A currency overlay mandate incorpora- tes the investor‘s individual requirements and ancillary conditions and is more than just an asset management mandate. It is also part of the infrastructure throughout its entire value chain.An overlay manager ensures that the client is always optimally positioned in the context of the continuous and structural change of the foreign exchange market. He is able to respond promptly to any changes.

Fremdwährungsrisiken sind eine häufig unerwünschte, doch unumgängliche Begleiterscheinung eines interational diversifizierten Portfolios. In diesem INSIGHT geben wir Ihnen einen Einblick, wie Währungsrisiken durch Currency Overlay-Strategien gemanagt werden können.

Das nunmehr seit Jahren andauernde Niedrigzinsumfeld in Europa stellt für viele institutionelle Investoren eine große Herausforderung dar, ihre Zielrendite zu erreichen. So lag im Juli 2012 der EZB-Einlagenzins erstmals bei 0,00%; seit Juni 2014 ist er negativ. 1Quelle: Europäische Zentralbank. (30.04.2019) Auf der Suche nach Rendite haben viele Anleger ihre Portfolien international diversifiziert. Begründet ist dies durch höhere Renditeniveaus in Volkswirtschaften außerhalb der Eurozone. Zudem investieren Anleger zunehmend in alternative, illiquide Anlageklassen, wie Private Equity, Private Debt, Immobilien und Infrastruktur, welche oftmals nicht EUR-denominiert sind.

In der Konsequenz sind Währungsrisiken zu einem weitreichenden und bedeutenden Risikotreiber geworden. Da Währungspositionen meist ein unbeabsichtigtes Nebenprodukt der internationalen Diversifikation sind und das eingegangene Währungsrisiko nicht systematisch durch eine natürliche Risikoprämie entlohnt wird, werden Sicherungsstrategien verstärkt nachgefragt.

Eine Währungssicherung kann allerdings auch negative Effekte zur Folge haben. Eine Sicherungsstrategie kann zu nicht unerheblichen Liquiditätsauswirkungen führen und ist im aktuellen Marktumfeld, beispielsweise zum USD, teuer. Die Lösung des Zielkonflikts zwischen Markt- und Sicherungsrisiken ist eine herausfordernde Fragestellung. Wie also können Währungsrisiken möglichst effizient und effektiv gesteuert werden?

In vielen Asset-Klassen ist das Outsourcing von Portfolio- und Risikomanagement-Funktionen ein Standardvorgehen. Auch bei Fremdwährungsrisiken werden zunehmend spezialisierte Manager beauftragt. Sie können Risiken effektiv begrenzen und einen Mehrwert durch effizientes Management erzielen. Die Bündelung der Währungssteuerung auf einen zentralen Manager bietet zudem erhebliche Strukturvorteile, die sich für Investoren vielfältig auszahlen.

Dieser INSIGHT soll Aufschluss geben, welche Faktoren berücksichtigt werden müssen, um eine an die Investorenbedürfnisse angepasste Strategie zu entwickeln. Im Anschluss werden passive und aktive Currency Overlay Strategien vorgestellt. Da die Effizienz eines Currency Overlays wesentlich durch die Implementierung bestimmt ist, werden abschließend die hierfür wesentlichen Aspekte dargelegt.

Einflussfaktoren einer individuellen Sicherungsstrategie

Ziel einer Sicherungsstrategie ist, das Rendite-/Risikoprofil von Währungspositionen gemäß den individuellen Investorenvorgaben zu steuern und zu optimieren. Hierfür ist in einem ersten Schritt die umfassende Analyse der Währungspositionen notwendig. Folgende anlegerbezogene Faktoren sind zu berücksichtigen:

Risikoaffinität/-aversion des Kunden

Eine wesentliche Variable bei der Erarbeitung einer Sicherungsstrategie ist die Risikotragfähigkeit und -präferenz des Investors. Deren Beurteilung setzt eine Identifikation der Markt- und Liquiditätsrisiken der vor- handenen Währungspositionen voraus.

Dazu ist das potentielle Verlustrisiko, wie es aus einer Währungsabwertung resultiert, der möglichen Liquidi-tätsbelastung durch die vorgesehenen Absicherungs- geschäfte erfolgend aus einer Fremdwährungsaufwer- tung gegenüberzustellen. So zeigt etwa die Analyse des Value-at-Risk der gesamten Währungsallokation sowohl die ökonomischen Risiken des ungesicherten Währungsportfolios als auch die Diversifikationseffekte aus der Allokation (siehe Abbildung 1.).

Abb.1: Value-at-Risk eines typischen Fremdwähungsportfolios 2Quelle: 7orca Asset Management AG. (30.04.2019)

Das Marktrisiko von Währungspositionen wird insbesondere durch die währungsbedingte Volatilität und die maximalen Verlustrisiken durch Währungsabwertungen bestimmt. Zusätzlich sollten Währungseffekte in Verbindung mit dem Basis-Investment (siehe „Charak- teristika der zu sichernden Vermögengegenstände“) beurteilt werden. Auch die Liquiditätsauswirkungen einer Sicherungsstrategie sind mit den Investorenpräferenzen abzugleichen. Problematisch sind negative Marktwerte der Sicherungsinstrumente, begründet durch die Währungsaufwertung. Wird diese liquiditätswirksam, müssen Cash-Flows bedient werden. Diese können aus einer Liquiditätsreserve oder durch die zeitnahe Liquidierung von Anlagen beglichen werden.

Charakteristika der zu sichernden Vermögensgegenstände

Die Eigenschaften des zugrundeliegenden Vermögens- wertes müssen Eingang in die Sicherungsstrategie fin- den.

Diversifikationseffekte zwischen der Währung und dem Basis-Investment, welche maßgeblich durch die Korrelationen bestimmt werden, sollten berücksichtigt werden.

Während in Fremdwährung denominierte Anlagen auch das Risiko von Währungsschwankungen aufweisen, kann diese Volatilität auch Diversifikationseffekte liefern. Beispielsweise hat der USD historisch betrachtet häufig aufgewertet, wenn es zu starken Marktverwerfungen kam. In einer solchen Phase kann die negative Wertentwicklung eines USD-denominierten Vermögenswertes durch die Währungsaufwertung abgefedert werden. Bei Underlyings mit einer tendenziell geringen Volatilität, wie Anleihen, ist der Diversifikationseffekt in der Regel begrenzt. Hier dominiert die Währungsvolatilität die Volatilität des Investments.

Resultiert das Währungsrisiko aus illiquiden Anlagen, wie beispielsweise Immobilien oder Private Equity, ist zu beachten, dass eine Liquidierbarkeit nur eingeschränkt möglich ist und für die Sicherungsstrategie zusätzliche Liquiditätsreserven vorgehalten werden müssen. Zusätzlich führt die zumeist seltene Bewertung dieser Investments dazu, dass Wertveränderungen nicht zeitnah festgestellt werden, was zu einer Unter- oder Übersicherung führen kann.

Ist das Währungs-Exposure wiederum das intendierte Resultat einer Anlageentscheidung des Investment Managers eines zugrundeliegenden Basiswertes, würde eine Währungssicherung zu einer ungewollten Nivellierung des Alphas führen. Dies sollte bei der Sicherung durch den Währungsmanager beachtet werden, beispielsweise indem das Fremdwährungs-Exposure der festgelegten Benchmark gesichert wird.

Marktumfeld der Währungen

Auch das Marktumfeld einzelner Währungspaare hat Einfluss auf die Ausgestaltung der Sicherungsstrategie. Insbesondere die Zinssatzdifferenz zwischen Investment- und Heimatwährung ist ein wichtiger Aspekt. Im Rahmen einer Währungssicherung wird die Zins- satzdifferenz ausgezahlt. Besteht ein deutlicher Zinsunterschied in zwei Währungsräumen, wie z.B. aktuell zwischen den USA und der Eurozone von ca. 2,9% p.a. 3Quellen: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. EUR/USD Forward Spread ca. 2,9% p.a. im 3-Monats-Tenor. (30.04.2019), ist die im Rahmen einer Devisensicherung wieder aus- zuzahlende Zinssatzdifferenz besonders teuer. Dies gilt im Übrigen auch für die Absicherung vieler Schwellenländerwährungen.

Neben einem unterschiedlichen Zinsniveau kann das Phänomen des Cross-Curreny Basis Spreads die Sicherungskosten beeinflussen. Vereinfacht ausgedrückt ist dieser ein Maßstab für das Angebots- und Nachfrageverhältnis zweier Währungen und ist seit 2008 strukturell negativ für einen EUR-basierten Investor, der USD-Bestände absichert. Dieser sollte beachtet werden, da er eine unmittelbare Implikation auf die Kosten einer Währungssicherungsstrategie hat. Im Unterschied zu einem höheren Zinsniveau wird ein Investor nicht für den Basis Spread vergütet.

Im Beispiel des USD übersteigen die eingezahlten Sicherungskosten die Zinssatzdifferenz der beiden Länder (siehe Abbildung 2).

Abb. 2: Kosten der Absihcherung: Zins-Spread vs. Sicherungskosten 4Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (01.01.1998 – 30.04.2019)

Regulatorische und infrastrukturelle Anforderungen

Weiterhin sollten allgemeine regulatorische Anforderungen, wie MiFID II, MiFIR und EMIR, sowie spezielle, wie Solvency II, denen der Investor unterliegt, berücksichtigt werden. Darüber hinaus spielen die internen Anlagericht- linien, eine potentielle Notwendigkeit der Währungsattribution und weitere Reporting-Erfordernisse eine Rolle. Dies gilt sowohl für die individuelle Anpassung als auch für die Implementierung der Investmentprozesse. Auch die bestehende Infrastruktur des Investors, wie beispielsweise die Aufstellung des Masterfonds, sowie eventuelle Direktbestände können einen wesentlichen Einfluss auf das Sicherungskonzept haben.

Ein spezialisierter Currency Manager kann bei dieser umfassenden Währungsbestandsaufnahme helfen und die so gewonnenen Ergebnisse als wichtige Basis für die Ausgestaltung der Sicherungsstrategie nutzen.

Die optimale Sicherungsstrategie

An spezialisierte Manager ausgelagerte Currency Over- lay Lösungen ermöglichen eine professionelle Währungssicherung. Currency Overlay beschreibt die vom Basis-Investment losgelöste Steuerung der Währungsrisiken mittels Derivaten.

Sie werden auf die individuelle Kundensituation angepasst und haben abhängig von dessen Anforderungen eine passive oder aktive Ausgestaltung. Während in der passiven Variante ein definierter, konstanter Absicherungsgrad der Währungsrisiken implementiert wird, kann dieser bei aktiven Currency Overlays an Marktbewegungen angepasst werden.

Unabhängig von der Ausgestaltung bieten zentrale Currency Overlay Manager, welche die Steuerung sämtlicher Währungspositionen eines Kunden übernehmen, die folgenden strukturellen Vorteile:

  • Es wird eine flexible Struktur geschaffen, die eine schnelle und unkomplizierte Anpassung aller Währungspositionen ermöglicht; etwa bei einer Änderung der taktischen oder strategischen Asset-Allokation
  • Das gestiegene Transparenz-Niveau ermöglicht eine verbesserte Messbarkeit der Effizienz des Währungs-Managements
  • der Kunde verfügt über einen Ansprechpartner für alle währungsspezifischen Themen
  • Ein zentrales Liquiditäts-Management für die Devisensicherungsgeschäfte minimiert die Kassehaltung und reduziert Transaktionskosten durch eventuell notwendige Sekundärgeschäfte im Basis-Investment
  • Die aggregierte Steuerung aller Währungsposition ermöglicht das Heben von Netting-Effekten (Währungsposition steigt in einem Segment und fällt in einem anderen) und dadurch die Reduktion von Handelskosten

Passives Currency Overlay

Das Primärziel passiver Currency Overlays ist die Reduzierung des ökonomischen Währungsrisikos durch die Minimierung der währungsbedingten Volatilität. Ein definierter Sicherungsgrad wird über die Zeit und unter Berücksichtigung von Marktwertschwankungen der Basiswerte beibehalten.

Im Vordergrund steht somit die effiziente und kostengünstige Implementierung der Sicherung und die Auslagerung operativer Tätigkeiten. Der Overlay Manager entlastet so den Kunden oder den Manager des Basis-Investments und erzielt Skaleneffekte. Diese entstehen, da über alle Währungspositionen hinweg eine zentrale Sicherung erfolgt.

Durch die Integration der folgenden Elemente kann ein passives Currency Overlay weiter optimiert werden:

Bestimmung effizienter Abweichungsbänder

Abweichungsbänder definieren, wann eine Währungssicherung an Marktwertschwankungen des zugrundeliegenden Vermögenswertes angepasst werden. Erfolgt eine Anpassung nicht unmittelbar, ist ein Portfolio Wähungsschwankungen ausgesetzt; in diesem Fall ist das Portfolio über- oder untersichert. Die Bestimmung und Nutzung effizienter Abweichungsbänder ermöglicht eine wirtschaftlich sinnvolle Sicherung durch die Reduzierung der Häufigkeit von Transaktionen und somit Transaktionskosten.

Bestimmung der idealen Laufzeit der Sicherungsgeschäfte

Durch die Einführung eines Laufzeiten-Managements kann ein passives Currency Overlay Management weiter optimiert werden. Hierbei wird nicht der Sicherungsgrad von Devisenpositionen im Zeitverlauf variiert, sondern ausschließlich die Laufzeit der Sicherungsinstrumente. Durch die Laufzeitstrukturierung wird eine Diversifika- tion der Duration der Sicherungsinstrumente sowie eine Reduzierung der Cash-Flow- und Kontrahenten-Risiken vorgenommen. Von besonderer Bedeutung ist, dass mittels der Laufzeit der Sicherungsinstrumente die Kosten für die Absicherung bestimmt und optimiert werden können. Denn durch die Instrumentenlaufzeit wird eine Positionierung auf den Zinsstrukturkurven zweier Volkswirtschaften vorgenommen.

Bestimmung des Exposures

Die Konsistenz eines Mandates wird erhöht, indem über alle Bestände hinweg das Währungs-Exposure ganzheitlich ermittelt wird. Die Ermittlung erfolgt auf Basis der durch die Kapitalverwaltungsgesellschaft, die Manager der Basis-Investments oder den Investor übermittelten Portfoliobestände. Dies ermöglicht eine Währungsdurchschau und gegebenenfalls ein Re-Mapping, wenn das ökonomische Währungsrisiko von der Berichtswährung abweicht.

Aktives Currency Overlay

Ein passives Currency Overlay minimiert das ökonomische Währungsrisiko zum Preis der Nicht-Partizipation an positiven Währungsentwicklungen. Dieses symmetrische Auszahlungsprofil ist aufgrund seiner Einfachheit reizvoll, fällt allerdings in stark steigenden Märkten hinter dem asymmetrischen Profil zurück.

Aktive Currency Overlay-Lösungen ermöglichen die marktadaptive Anpassung des Sicherungsgrades: Dominieren Währungsrisiken, wird eine Sicherung aufgebaut, welche bei positiven Währungsentwicklungen aufgelöst wird.

Abb. 3: Wirkungsweise eines aktiven Currency Overlays 5Quelle: 7orca Asset Management AG (30.09.2016 – 30.09.2017)

Abbildung 3 zeigt exemplarisch die Wirkungsweise eines aktiven Currency Overlays anhand einer USD-Long-Position im Zeitraum von Oktober 2016 bis September 2017. Dies ist ein gutes Beispiel für den Mehrwert einer aktiven Sicherungsstrategie. Während die weitreichend ungesicherte Position im vierten Quartal 2016 deutlich an der positiven Marktentwicklung partizipierte, konnte der aktive Aufbau der Sicherung Ende 2016 die Position bis zum September 2017 weitestgehend absichern.

Es gibt unterschiedliche Herangehensweisen für die aktive Steuerung von Währungsrisiken. Hierbei stehen die diskretionären den quantitativen Strategien gegenüber, welche eine fundamentale oder preisbasierte Ausgestaltung haben. Quantitative Ansätze ermöglichen in vergleichbaren Marktphasen replizierbare und konsistente Resultate. Diese stabile Performance-Charakteristik erfüllt die Prämissen eines zielgerichteten Risikomanagements.

Zudem kann sichergestellt werden, dass der Investment-Prozess keinem Style Drift unterliegt.

Preisbasierte Ansätze verfügen im Vergleich zu fundamentalen Ansätzen über den Vorteil, dass sie auf den Marktpreis abstellen, der die höchste Aggregationsstufe der Marktinformation darstellt. Dieser beinhaltet jegliche am Markt verfügbaren Informationen und begründet die klare Kausalität zwischen Marktpreisbewegung und Sicherungswirkung.

Währungsmärkte entwickeln sich häufig unkorreliert zu anderen Asset-Klassen. Sie werden nicht nur durch die ökonomische Entwicklung einer Volkswirtschaft beeinflusst, sondern auch dadurch, wie sich Volkswirtschaften zueinander entwickeln. Daher sind Währungsschwankungen mitunter sehr ausgeprägt. Der Schlüssel eines effektiven Risikomanagements liegt in der korrekten Identifikation direktionaler Märkte. Daher ist nicht die präzise Vorhersage des zukünftigen Preis-Levels entscheidend, sondern die Erkennung des Markt-Trends.

Investment-Prozesse, deren Kern die Bestimmung der Marktdirektionalität ist, ermöglichen die Erzielung eines asymmetrischen Profils ähnlich einer Put-Option auf die Fremdwährung. In problematischen Marktphasen bietet dieses Profil Kunden den größten Nutzen. Auch wenn asymmetrische Profile durch den Kauf von Optionen dargestellt werden können, ist diese Strategie aufgrund der hohen Kosten uninteressant.

Dies rückt quantitative, preisbasierte, direktionale Ansätze in den Vordergrund. Diese können mittel- bis langfristig vorteilhafter ein solches Profil erzeugen: Zum einen erfolgt eine kostengünstigere Long-Positionierung in der realisierten Volatilität, zum anderen können Aspekte der Behavioral Finance integriert werden, um effektivere Signale bezüglich der Währungsentwicklung zu generieren.

Abb. 4: Fremdwährungsentwicklung und aktive Overlay-Strategie 6Quelle: 7orca Asset Management AG (30.04.2019)

Abbildung 4 veranschaulicht den Zusammenhang der Fremdwährungs-Performance mit der Fremdwährungs-Performance inklusive aktivem Currency Overlay.

Grundsätzlich soll ein aktives Currency Overlay soweit adaptierbar sein, dass die Kundenziele und -vorgaben möglichst präzise in der Strategie Berücksichtigung finden.

Integration von Zinssatzdifferenz und Machine Learning

Vor dem Hintergrund neuester Entwicklungen in Forschung und Informationstechnologie sollten aktive Currency Overlays kontinuierlich weiterentwickelt werden, um veränderten Marktgegebenheiten und steigenden Kundenbedürfnissen auch zukünftig gerecht zu werden.

Dieser INSIGHT fokussiert auf die Integration der Sicherungskosten in einen quantitativen Investment-Prozess sowie neueste Entwicklungen selbstlernender Programme, dem Machine Learning.

Die Berücksichtigung der Sicherungskosten, die insbe- sondere durch die Zinssatzdifferenz bestimmt ist, wird im 7gegenwärtigen Marktumfeld besonders wichtig. So ist beispielsweise die USD Sicherung mit ca. 3,15% p.a. Quellen: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. Zinsunterschied von 2,9% p.a. (3-Monats-EURIBOR vs- 3-Monats-USD-LIBOR) zzgl. 0,35%p.a. (Sicherungskosten). (30.04.2019) signifikant.

Ein reines Abgreifen der Spotbewegung, also der reinen Devisenbewegung ohne den Forward-Aufschlag, würde zu kurz greifen. So würden die aktuelle Zinssatzdifferenz und die sich daraus ableitenden Sicherungskosten nicht berücksichtigt. Eine Sicherung sollte nur aufgebaut werden, wenn zu erwarten ist, dass die Abwertung der Währung die Sicherungskosten überschreiten wird.

Die jüngeren Entwicklungen auf dem Gebiet der künstlichen Intelligenz haben alternativen, datengetriebenen Modellansätzen neue Perspektiven eröffnet. Im Gegensatz zu traditionellen Methoden stützen diese sich nicht auf a priori vorgegebene Handelsregeln, sondern entwickeln diese autonom über einen datengestützten Selbstlernprozess. Dieser Ansatz ist dann besonders wertvoll, wenn die Dynamik des zugrundeliegenden Systems komplex und schwer zu beschreiben ist – was für die Preisdynamik im Devisenmarkt der Fall ist. Neuronale Netzwerke sind in der Lage, nahezu jede Funktion zu approximieren. Das ermöglicht ihnen, auch komplexere Zusammenhänge und Muster in den Marktdaten zu entdecken.

Implementierung des kundenspezifischen Currency Overlays

Sind die kundenseitigen Anforderungen an eine Währungsabsicherung definiert und, daraus abgeleitet, die Ausgestaltung eines passiven oder aktiven Overlays bestimmt, ist die effiziente Implementierung der nächste Schritt. Diese ist ein wesentlicher Erfolgsfaktor für das Currency Overlay.

Die Basis einer effizienten Strategieumsetzung sind die Wahl der Sicherungsinstrumente, die Gewährleistung eines robusten Best Execution-Prozesses sowie eine Kombination aus Devisenbeschaffung und Devisensicherung.

Wahl der Instrumente

Ob eine Umsetzung über FX Futures oder FX Forwards erfolgen sollte, hängt von den Sicherungsanforderun- gen, den Währungspaaren und der korrespondierenden Liquidität im jeweiligen Instrument ab.

Insbesondere große und komplexe Mandaten profitieren von einer kombinierten Lösung. Diese Struktur gewährleistet:

  • Zukunftssicherheit hinsichtlich regulatorischer Anforderungen und veränderten Marktgegebenheiten, da flexibel Instrumente beider Kategorien eingesetzt werden können
  • Einsatz beider Instrumente gewährleistet maximale Markttiefe und Best Execution
  • Wahl des Sicherungsinstruments mit den geringsten Transaktionskosten und Risiken
  • Diversifizierte Struktur

Die Vorteile von FX Forwards liegen in der flexiblen Ausgestaltung hinsichtlich der Laufzeit und des Sicherungsbetrages. Nicht zwangsläufig ist eine Besicherung notwendig und eine gute Liquidität wird für die Mehrheit der Währungen von Industriestaaten und vieler Schwellenländer vorgewiesen. FX Futures sind ein sehr konfidentes, da börsenreguliertes, Instrument. Sie überzeugen durch transparente Ausführung, kein Kontrahentenrisiko sowie standardisierte Prozesse für Abwicklung und Clearing.Daher bieten sich FX Futures für die Absicherung von Industrieländerwährungen an. Im Falle eines USD-Exposures kann beispielsweise der CME EUR/USD-Future genutzt werden, der ein tägliches durchschnittliches Handelsvolumen von ca. EUR 30 Mrd. 8Quelle: CME Group. Stand: April 2019 aufweist und damit eine sehr gute Liquidität bietet.

Liegen „exotische“ Währungen vor, die über keine hinreichende Markttiefe verfügen, können diese über FX Forwards abgesichert werden. Da bei OTC-Geschäften ein Kontrahentenrisiko besteht, ist die Auswahl der Li- quiditätsprovider von Bedeutung. Es empfiehlt sich, die größten und kompetitivsten Broker mit gutem Rating zu wählen.

Auch hier kann ein zentraler Currency Overlay Manager einen Mehrwert erzielen. Zum einen bietet er Zugang zu den kompetitivsten Liquiditätsprovidern am Markt; zum anderen managt er strukturiert die Brokerbeziehungen und die daraus resultierenden Bonitätsrisiken.

Durchführung der Transaktion

Um die nötige Liquidität und die geringsten Transak- tionskosten für eine Order zu erhalten, bedarf es im Vorfeld einer Transaktion einer umfangreichen Analyse. Der Währungsmarkt ist zwar sehr liquide, jedoch ist die- se Liquidität fragmentiert und es existiert kein zentraler Marktplatz. Hier gilt es im Besonderen zwei Faktoren zu begrenzen.

Zum einen gilt es den Market Impact, also den Einfluss auf den Marktpreis, zu minimieren. Wird eine Order zu schnell in den Markt gegeben, kann der Marktpreis be- einflusst werden. Wird allerdings zu langsam gehan- delt, steigt die Gefahr adverser Effekte auf das Portfolio durch ein gestiegenes Marktrisiko, insbesondere bei ho- her Volatilität.

Zum anderen ist eine Überwachung des Signaling Risks, also das Risiko, dem Markt Handlungsabsichten mitzuteilen, essentiell. Um dies zu vermeiden, können Algo- rithmen für die Orderausführung genutzt werden.

Der Handelsprozess sollte sich am Lebenszyklus einer Transaktion orientieren. Abbildung 5 illustriert die drei Phasen des Zyklus Pre-Trade, Trade Execution und Post-Trade.

Abb. 5: Lebenszyklus einer Transaktion 9Quelle: 7orca Asset Management AG

Pre-Trade-Analyse

  • Strategieidentifikation mit geringsten Transaktionskosten
  • Analyse währungsspezifischer Liquiditätskurven
  • Analyse Liquidität und Volatilität
  • Identifikation idealer Handelszeitpunkte
  • Minimierung Signaling RiskTrade Execution

Trade Execution

  • Ziel: Minimierung der Transaktionskosten
  • Monitoring aktueller Marktparameter
  • Anpassung der Execution an veränderte MarktbedingungenPost-Trade-Analyse

Post-Trade-Analyse

  • Monitoring erzielter Transaktionskosten
  • Feedbackschleife bzgl. Pre-Trade-Annahmen
  • Periodische Broker-Evaluation
  • Periodische Algorithmus-Evaluation
  • Broker-Kommunikation und Feedback

Ziel einer Pre-Trade Analyse ist es, bereits vor dem Handel die Strategie und den Handelszeitpunkt mit den geringsten Transaktionskosten unter Berücksichtigung der aktuellen Markttiefe und Volatilität zu identifizieren. Ist dies erfolgt, wird der Handel analog des Ergebnisses mit FX Futures oder FX Forwards ausgeführt. Eines der Ziele der Post-Trade Analyse ist es, die Trans aktionskosten zu überwachen und Ableitungen für zukünftige Handelsstrategien zu entwickeln.

Nutzung von Skaleneffekten

Eine weitere Möglichkeit, die Effizienz eines Currency Overlays zu erhöhen, entsteht durch die Kombination aus Devisenbeschaffung und -sicherung. Ziel ist es, die Devisenbeschaffung der Underlying-Segmente mit der Sicherungsanpassung im Overlay-Segment zu synchronisieren. Diese Vorgehensweise ermöglicht es, Marktpreisrisiken bereits zum Zeitpunkt ihrer Entstehung unmittelbar zu eliminieren und Transaktionskosten einzusparen.

Vor Implementierung ist eine Prüfung auf eine potentiell notwendige Anpassung der Prozesse des Basis-Investment Managers, der Kapitalverwaltungsgesellschaft und der Verwahrstelle nötig.

Abschließende Betrachtung

Aufgrund des allgemein gestiegenen Fremdwährungs-Exposures in institutionellen Kapitalanlagen weist die zentrale Steuerung durch einen spezialisierten Manager eine Vielzahl von Vorteilen auf.

Ein Currency Overlay-Mandat berücksichtigt individuelle Vorgaben und Nebenbedingungen des Investors und ist mehr als ein reines Asset Management-Mandat. Es ist in seiner gesamten Wertschöpfung auch Teil der Infrastruktur.

Vor dem Kontext des kontinuierlichen und strukturellen Wandels des Devisenmarktes gewährleistet ein Overlay Manager, dass der Kunde immer optimal aufgestellt ist und zeitnah auf jegliche Änderungen reagieren kann.

Dealing with the reward-risk profile of FX exposure

Institutional investors with foreign currency exposures in their investment portfolio are regularly faced with the question: How best to deal with the reward-risk profile of a foreign currency exposure. We believe that a central currency overlay manager like 7orca can be the ideal sparring partner on these decisions, advising on which currency pair is best suited to

  • a passive currency overlay program, which implements a pre-agreed static hedge for the exposure throughout the hedging period
  • an active currency overlay program, which allows participation in favourable developments and hedging unfavourable moves, through dynamically adjusting hedge ratios

Some institutional investors are sceptical about passive currency overlay programs due to various reasons, either because it seems like a naive and static approach, or due to the cost of hedging an FX exposure (especially for currency pairs with high carry). However, when it comes to an efficiently implemented passive currency overlay program, there is more than meets the eye. 7orca has published several white papers on topics like transaction costs, choice of instruments (FX forwards vs. FX futures) and on other issues dealing with the additional questions associated with passive currency overlays.

In this paper, we will discuss a component of the passive currency overlay program that can help institutional investors reduce their cost of hedging or derive an additional alpha in the process of hedging their foreign currency exposure. This component, tenor management, arises from the choice of the duration of the currency hedge being put in place, and can be uncorrelated to the moves of the underlying currency pair.

In the following sections, we discuss the idea behind tenor management and its various aspects.

Tenor management: What is it all about and how does it enhance currency overlay?

The utmost priority of any institutional investor in a passive currency overlay program is to stay hedged to the pre-specified level at all times. However, specifying the time horizon, the so-called tenor of this hedge is mostly left to the currency overlay manager or the individual investment managers of the underlyings. Nevertheless, this is an input variable which should not be neglected and which can play a decisive role in the success of a passive overlay.

It may be tempting to simplify this decision by using International Money Market (IMM) dates, standard tenors or liquidity as arguments in isolation to choose the tenor of the hedge. Decisions based on a forwards point curve which looks cheap in comparison to other curves on the roll date are also prevalently used to determine the tenor of the hedge.

7orca‘s analyses have revealed several advantages of employing a quantitative process to define the optimal tenor of FX forwards. These advantages for the client are not limited to cost savings only.

In its role as a currency overlay manager overseeing a broad array of currencies in the G10 as well as emerging markets space, 7orca has developed a transparent and quantitative process to determine the optimal tenor and monitor the various input factors. The tenor of the FX forward is dynamically selected and/or adjusted by the tenor management process. It is important to emphasize that the customer is, at all times, fully hedged according to a predetermined hedge ratio.

In general, FX forwards with tenors of between two weeks and twelve months are used in the quantitative process. A narrower set of tenors can also be used as the tool set for the tenor management process as per the customer’s preference or cash-flow requirements. Most of 7orca’s customers use a rolling three-month benchmark for performance evaluation as a standard, although other maturities can also be used.

The main determinants of the optimal tenor

The benefit or cost of hedging a foreign currency exposure broadly boils down to receiving or paying the forward points on the tenor of the currency pair in question. 7orca’s tenor management process aims at minimising this hedging cost or to maximise returns.

Therefore, either term structure trends or a favourable curve twist compared to the benchmark curve are identified. The forward points term structure of a currency pair depends on a variety of factors.

The current macroeconomic sentiment and monetary policies of the respective countries are major factors that influence the forward curve and are observable through the interest rate differentials curves. A parallel shift (i.e a steepening or flattening of all curves) with different degrees of shift in the individual tenors might make a particular tenor more attractive in terms of expected cost savings. This works both ways

  • choosing to lock in a cheaper cost basis over a longer tenor and then realising the cost savings relative to the benchmark that rolls up the forward curve, or
  • choosing to roll down the forward curve with shorter tenors and then realising cost savings relative to the benchmark that locks in the higher cost basis over a longer tenor.

However, forward curves and their relative cheapness compared to each other is subject to changes even during the duration of the hedge. Hence, a naive „do and-forget“ strategy might suffer by failing to react to interest rate regime changes or by reacting too quickly to transient changes.

In addition to the above factors, other factors can have significant, albeit, transient effects on the hedging cost locked in for the duration of the tenor chosen. In risk-off environments, liquidity constraints present in the FX markets limit the opportunity set of tenors for hedging. Liquidity constraints may exist in the form of wider than normal spreads for certain tenors, thereby making mentioned tenors unattractive.

Comparison of spreads across tenors should also be normalised according to how often the tenor needs to be rolled. For example, hedging exposures for two weeks at a time over a year implies paying the potentially different spread for the two weeks hedge 26 times. If the same hedge is implemented directly for the whole year, the spread is paid once.

Fig. 1: Costs of the EUR/USD Forward Curve 1Source: Bloomberg, 7orca Asset Management AG (01.01.2018 – 01.01.2020)

Figure 1 spans a representative time period for a passive EUR/USD hedge, and shows the development of three forward point curves: 2 weeks, 3 months and 12 months. The outliers in the 2 week forward points show the implied cost of basis swap which will be covered in a later section. Ignoring that effect, we still see that the forward curves altered their relative cost significantly.

During this period, an approach of “look for cheapest on roll day” would have given up significant cost saving opportunities. Looking to the ongoing development of the forward curves would have been beneficial over the entire hedging period due to locking in a hedging cost while the curves steepened or realising lower hedging costs while the curves flattened.

The rationale behind 7orca’s tenor management

7orca’s tenor management process deduces the expected implicit hedging costs across all maturities according to a proprietary algorithm that takes into account the following inputs as summarised in figure 2:

Fig. 2: Factors for determining the ideal tenor

Interest rate differential development

The tenor management process compares the current cost of hedging across all maturities and establishes a preference order for tenors. However, as we mentioned already in the beginning of this article, this “point-in-time” analysis is not sufficient.

It says nothing about the expected hedging costs should the chosen shorter tenor need to be rolled towards the benchmark maturity, or if the benchmark maturity needs to be rolled onto the longer chosen tenor. The period considered at this point in the analysis is the longer of the two tenors of the hedging instrument or benchmark (also illustrated in figure 3).

Fig. 3: Currency hedging alternatives vs. benchmark hedging

For example, to judge whether hedging for one month is preferable to hedging for three months (according to benchmark), the period under study is the whole of three months, whereas to judge whether hedging for six months is preferable to hedging the 3 months benchmark term, the period under study is the whole of six months.

The total expected hedging cost over this period under study can only be estimated by looking at the structure of the interest rate differentials curve.

Structure of the interest rate differentials curve

The cost savings achieved by choosing the cheapest curve today must be compared to the opportunity cost of choosing the curve that may turn out to be cheaper across the period under study, as mentioned above. This opportunity cost is mainly visible when the term structure of the interest rate differentials changes.

Transactions costs

The factors discussed above determine a “preliminary” optimal tenor of hedging. In addition, transaction costs of hedging foreign currency exposures across different tenors need to be factored in to the decision of choosing the optimal tenor.

An optimal tenor may look unattractive compared to another tenor due to widened spreads. As discussed briefly in the preceding section, this effect is more pronounced during risk-off scenarios, when markets prefer short-term maturities to longer-term ones.

For example, the top-of-book spread for EUR/USD widened considerably during the COVID-19 crisis of 2020, peaking at over 150% of pre-COVID-19 levels during April 2020.2Source: Market studies of two leading, competitive liquidity providers. (15.05.2020)

The tenor management process integrates transaction costs while validating the “preliminary” optimal tenor deduced in the step above.

Level and development of the basis spread

The basis spread refers to the difference between the implied cost of hedging a currency pair and the interest rate differential for the currency pair.

A negative basis spread adds to the hedging costs and therefore must be internalised in the hedging costs of the tenor selection process. For more details on how cross-currency basis spread affects hedging costs, please refer to our earlier publication on the basis spread.

The tenor management process determines the optimal tenor based on the total hedging costs determined by all the points mentioned above. Other factors such as liquidity are also considered during implementation of the optimal tenor hedge, but fall outside the scope of this article.

Why the tenor management process has to be validated between rolls

As mentioned in the preceding section, a naive “do-and-forget” strategy has significant drawbacks during periods of regime changes or during periods of transient shifts that present opportunities for locking in a lower cost basis.

Therefore, once the optimal tenor is chosen by the investment process as described above, the tenor management process enters into „watch“ mode. Every day and until the due date, the defined tenor is validated and re-positioned if necessary. The data basis of this process consists of the running tenor and a proprietary resiliency level associated with the running tenor.

The validation process uses market data for a currency pair and determines the optimal tenor for the day.

If the newly determined optimal tenor differs from the current running tenor, the process deduces the resiliency level of the new tenor. If the new tenor is assessed to have significant resiliency, the process then calculates the costs of extending or curtailing the existing hedge to the newly determined optimal tenor. If the expected costs of keeping the current hedge with the current tenor is higher than the combined

  • expected costs of hedging with the new tenor and
  • the costs of unwinding and rebuilding the hedge,

the process then recommends the new tenor as the deal tenor. The tenor management process then takes over and performs the various checks and validations over a broader set of input factors, as described above, and recommends a new optimal tenor of the hedge.

Current status of 7orca’s tenor management process

At present, clients of 7orca use tenor management for the currency pairs EUR/AUD, EUR/CAD, EUR/CHF, EUR/GBP, EUR/JPY and EUR/USD. As can be seen from the real money performance, the tenor management process has produced significantly positive results in the past year and in the current year, including the COVID-19 pandemic.

To illustrate the results, the performance of 7orca’s tenor management process for EUR/USD and EUR/GBP since 2017 are shown as examples:

YearPerformance Benchmark 3The benchmark is a passive, rolling forward currency hedge with a fixed tenor of three monthsPerformance 7orca 4Source: 7orca Asset Management AG. The calculation of the performance is based on the standardised set-up of 7orca‘s passive currency overlay strategy,
which was executed at average market cost. Until August 2018, this is a simulated performance. The performance is not a reliable indicator for future results.
(01.01.2017 – 31.10.2020)
Outperformance
2017-1.78%-1.79%-0.01%
2018-2.71%-2.14%+0.57%
2019-2.85%-2.37%+0.48%
01-10/2020-1.10%-0.87%+0.23%
Tab. 1: EUR/USD Tenor Management
YearPerformance Benchmark 5The benchmark is a passive, rolling forward currency hedge with a fixed tenor of three months Performance 7orca 6Source: 7orca Asset Management AG. The calculation of the performance is based on the standardised set-up of 7orca‘s passive currency overlay strategy,
which was executed at average market cost. Until August 2018, this is a simulated performance. The performance is not a reliable indicator for future results.
(01.01.2017 – 31.10.2020)
Outperformance
2017-0.81%-0.68%+0.13%
2018-1.07%-0.95%+0.12%
2019-1.24%-1.32%-0.08%
01-10/2020-0.73%-0.52%+0.21%
Tab. 2: EUR/GBP Tenor Management

Conclusion

As has been demonstrated in this INSIGHT, passive currency overlay programs can be implemented with an attractive component of managing the tenors of the FX hedge.

While maintaining a constant hedge ratio, 7orca‘s tenor management offers institutional investors many advantages, including the reduction of hedging costs and the ability to generate alpha compared to other naive approaches or a static tenor.

In conclusion, we at 7orca believe that implementing a sophisticated passive currency overlay program has many benefits for the institutional investor, and adding a tenor management component to their passive currency overlay programs is something every institutional investor should look into.

Please do not hesitate to contact us and learn how tenor management can improve your customised passive currency overlay.

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