The market distortions, caused by the COVID-19 pandemic have affected almost all asset classes and investment strategies. Due to their strategyinherent characteristics, short volatility concepts also suffered, some incurred significant losses.

In the aftermath of recent events, some mutual funds were closed with different justifications. A particularly pithy reason, expressed in an attention-seeking manner is: Short volatility approaches would not „work“ anymore and were therefore no longer suitable for institutional investors.

In this brief commentary we would like to transparently outline what a short volatility strategy is, where to pay attention and why it should have a permanent place in the asset allocation of institutional investors.

What is a short volatility strategy?

First, let us state what a short volatility strategy is not: It is not a total return strategy, not an all-weather concept and no guarantee of uncorrelated returns. Any such advertising paraphrases suggest a false expectation among investors and fail to reflect the nature of such a strategy.

The comparison with an insurance company may sound a little stale, nevertheless it remains valid for capital markets. The volatility risk premium represents a monetary compensation for the transfer of market price risks. Figuratively speaking, it is the „mother“ of all risk premiums. It compensates exclusively for the risk transfer from the insured party to the insurer. Risk transfer is achieved through options, which are the equivalent of an insurance contract in the capital markets. The resulting performance characteristic can be illustrated in a picture: Stable premium income is achieved when markets are rising moderately, falling moderately or even in volatile sideways markets. This phase of premium collection can be compared to an escalator moving upwards.

In strongly falling or strongly rising markets the „insurance claim“ occurs and the risk will be transferred. As option sellers these strategies then usually show abrupt, negative performance. This intense, generally rather short phase can be described with an elevator riding downwards.

The characteristics of a short volatility strategy imply that the escalator ride upwards is inevitably linked to the risk of a temporary elevator ride downwards. These are the two sides of the same coin. The mid-term return of the short-volatility strategy represents the compensation for enduring short-term, sometimes considerably negative performance. Therefore, it is also clear that there is no worse short-term risk diversifier for the portfolio than a short volatility strategy. When the institutional portfolio suffers, the strategy suffers as well. It is neither suitable for risk diversification nor as an uncorrelated liquid alternative component.

Rather, the added value of this strategy lies in its midterm diversification of the sources of return of an institutional portfolio. In the medium term, it can achieve an attractive performance irrespective of the performance of the equity or bond markets. The development of the volatility risk premium is not a result of market returns, but of their path dependency. In many market scenarios short volatility strategies offer a better performance than long-only investments, e.g. in long volatile sideways markets or slow crash scenarios. Due to these performance characteristics short volatility strategies are an attractive return diversifier.

What should be considered?

When analysing short volatility concepts, 7orca suggests that special attention should be paid to risk management, the knowhow of the team backing the concept as well as to the transparency and clarity of the strategy.
When comparing different strategies, it becomes clear that the performance dispersion and the performance differences are very pronounced, particularly in times of elevator rides downwards.

This is due to the different risk management concepts, which essentially all refer to the limitation of the elevator ride. However, they clearly differ in their impact, efficiency and costs. Investors should be completely aware of this.

In stressed markets, a short volatility strategy imposes particular challenges on portfolio management. The systematic and effective management of the strategy requires the seamless integration of a resilient and stringent risk management – especially in times of crisis. A stress test of market distortions is not only a stress test for the quality of the short volatility concept, but also of its management team. In this phase, a professional team can prove its long-term experience in acting thoughtfully and in terms of operative implementation of the short volatility strategy.

Transparency is of essential importance for a short volatility strategy: Due to the lack of suitable benchmarks, the use of derivatives and the highly dynamic portfolio parameters the concepts can be difficult to understand.

The portfolio manager has the duty to continuously ensure a maximum of transparency and understanding. It is imperative to ensure that the investor is able to capture the strategy and ultimately gains trust in it. Trust is the basis for the endurance of the elevator ride downwards.

Do short volatility strategies have a future?

March 2020 events have revealed significant differences in short volatility concepts. Funds that have been performing poorly relative to their competitors over a longer period will be closed.

Most of the strategies still in place have already proven their merits in previously challenging market phases, such as in the final quarter 2018 and should look forward to a positive future.

Historically, pronounced elevator rides downwards were usually followed by a steep escalator ride upwards. Volatility is expected to stay at high levels, representing an attractive environment for short volatility strategies. 7orca is convinced that a well-selected strategy, equipped with a suitable risk budget represents an attractive return diversifier to an institutional portfolio.

Die Marktverwerfungen durch die COVID-19 Pandemie haben nahezu alle Asset-Klassen und Investment-Strategien in Mitleidenschaft gezogen. Aufgrund ihrer strategieimmanenten Eigenschaften haben auch Short Volatility-Konzepte zum Teil deutliche Verluste erlitten.

In den Nachbeben der Ereignisse sind diverse Fondskonzepte mit unterschiedlichen Begründungen geschlossen worden. Eine besonders zugespitzte und publikumswirksam geäußerte Begründung lautet: Short Volatility-Ansätze würden nicht mehr „funktionieren“ und sich daher nicht mehr für institutionelle Investoren eignen.

In diesem kurzen Kommentar wollen wir transparent darlegen, was eine Short Volatility-Strategie umfasst, worauf zu achten ist und weshalb sie einen festen Platz in der Asset-Allokation institutioneller Investoren haben sollte.

Was ist eine Short Volatility-Strategie?

Beginnen wir damit, was eine Short Volatility-Strategie nicht ist: sie ist keine Total-Return-Strategie, kein Allwetter-Konzept und kein Garant unkorrelierter Erträge. All diese werblichen Umschreibungen suggerieren eine
falsche Erwartungshaltung bei Investoren und werden dem Charakter einer solchen Strategie nicht gerecht. Der naheliegende Vergleich mit einem Versicherungsunternehmen mag etwas abgegriffen klingen, ist aber nach wie vor für den Kapitalmarkt valide. Die Volatilitätsrisikoprämie stellt eine monetäre Kompensation für die Übernahme von Marktpreisrisiken dar. Wenn man so möchte, repräsentiert sie die „Mutter“ aller Risiko-Prämien. Sie kompensiert ausschließlich für den Risikotransfer vom Sicherungsnehmer auf den Sicherungsgeber. Die Risikoübertragung erfolgt mittels Optionen, dem Kapitalmarktäquivalent eines Versicherungsvertrages. Die hieraus resultierende Performance-Charakteristik lässt sich in einem Bild verdeutlichen:


Stetige Prämieneinahmen werden in moderat steigenden, moderat fallenden oder auch volatil seitwärts verlaufenden Märkten erzielt. Diese Phase der Prämienvereinnahmung kann mit einer Rolltreppenfahrt nach oben verglichen werden. In stark fallenden oder stark steigenden Märkten tritt der „Schadensfall“ ein, der Risikotransfermechanismus greift und als Optionsverkäufer verzeichnen die Strategien in der Regel abrupte, negative Performance-Verläufe. Diese heftige, meist kurze Phase lässt sich mit einer Liftfahrt nach unten beschreiben. Die Charakteristik von Short Volatility-Strategien beinhaltet, dass es die Rolltreppenfahrt nach oben nur in Verbindung mit dem Risiko einer temporär auftretenden Liftfahrt nach unten gibt. Es handelt sich hier also um zwei Seiten derselben Medaille.

Die mittelfristige Rendite der Short-Volatility-Strategie stellt die Kompensation für das Aushalten kurzfristiger, teils erheblich negativer Performance dar. Somit ist aber auch klar: Es gibt kurzfristig keinen schlechteren Risiko-Diversifizierer für das Portfolio als eine Short Volatility-Strategie. Sie leidet immer dann, wenn auch der Rest des institutionellen Portfolios leidet. Sie eignet sich nicht zur Risikodiversifikation oder als unkorrelierter Liquid Alternatives-Baustein. Der Mehrwert dieser Strategie liegt vielmehr in der mittelfristigen Diversifikation der Renditequellen. Sie kann mittelfristig völlig unabhängig von der Entwicklung der Aktien- oder Zinsmärkte eine attraktive Performance erzielen. Die Entwicklung der Volatilitäts-Risikoprämie ist kein Resultat von Marktrenditen, sondern von deren Pfadverlauf. Somit können Short Volatility-Strategien in vielen Marktszenarien mit besserer Performance aufwarten als Long-Only Investments, wie beispielsweise in längeren volatilen Seitwärtsmärkten oder Slow Crash-Szenarien. Diese Performance-Eigenschaften machen sie zu attraktiven Rendite-Diversifizierern.

Was ist zu beachten?

7orca ist der Auffassung, dass bei der Analyse von Short Volatility-Konzepten ein besonderes Augenmerk auf dem Risikomanagement, der Erfahrung des hinter dem Konzept stehenden Teams und der transparenten Nachvollziehbarkeit der Strategien liegen sollte.

Vergleicht man die verschiedenen Strategien fällt auf, dass die Performance-Dispersion und die -Unterschiede insbesondere in Zeiten der Liftfahrt nach unten stark ausgeprägt sind.

Ursache sind die unterschiedlichen Risikomanagement-Konzepte, die grundsätzlich alle auf die Begrenzung der Liftfahrt abzielen. Sie unterscheiden sich allerdings deutlich in ihrer Wirkungsweise, Effizienz und Kosten. Dies sollte von den Investoren nachvollzogen und verstanden werden.

In gestressten Märkten stellt eine Short Volatility-Strategie das Portfolio Management vor besondere Herausforderungen. Das systematische und zielführende Management der Strategie erfordert eine nahtlose Integration eines belastbaren und stringenten Risikomanagements – insbesondere in Krisenzeiten. Ein Stresstest bei Marktverwerfungen stellt nicht nur einen Stresstest für die Güte des Short Volatility-Konzepts dar, sondern auch einen Stresstest für das dahinterstehende Management Team. In diesen Zeiten kann ein professionelles Team seine langfristige Erfahrung, unter anderem im besonnenen Agieren und in operativer Implementierung, unter Beweis stellen.

Transparenz kommt in einer Short Volatility-Strategie eine essentielle Bedeutung zu: Durch fehlende geeignete Benchmarks, den Derivateeinsatz und die hohe Dynamik der Portfolioparameter können die Konzepte schwer zu durchdringen sein. Dem Asset Manager obliegt die Aufgabe, ein Maximum an Transparenz und Nachvollziehbarkeit kontinuierlich zu gewährleisten, so dass der Investor in die Lage versetzt wird, die Strategie und ihre Charaktertreue zu erfassen sowie schlussendlich Vertrauen zu gewinnen. Vertrauen ist die Basis für das gemeinsame Durchlaufen der Liftfahrt nach unten.

Haben Short Volatility-Strategien Zukunft?

Die Entwicklungen im März 2020 haben deutliche Unterschiede bei den Short Volatility-Konzepten erkennbar gemacht. Für einige Fonds wurden Schließungen angekündigt. Allen voran werden jene Fonds geschlossen, die bereits über einen längeren Zeitraum eine relativ zu ihren Mitbewerbern schwache Performance erzielt haben.

Die Mehrzahl der weiterhin am Markt verfügbaren Strategien hat sich bereits in vorangegangenen, herausfordernden Marktphasen, wie beispielsweise im Schlussquartal 2018, bewiesen und dürfte einer positiven Zukunft entgegenblicken.

Historisch folgte auf ausgeprägte Liftfahrten in der Regel eine steile Rolltreppenfahrt aufwärts. Die Volatilität wird voraussichtlich auf erhöhtem Niveau verbleiben und ein hoch-attraktives Umfeld für Short Volatility-Strategien bieten. 7orca ist überzeugt, dass eine fundiert selektierte Strategie, ausgestattet mit einem geeigneten Risikobudget einen attraktiven Rendite-Diversifzierer in einem institutionellen Portfolio darstellt.

In recent years, the volatility risk premium has developed into an established and recognised source of returns for professional investors. Particularly in the low-interest regime, this risk premium represents an attractive diversification of returns in portfolios. This video is available in German.

Short volatility products are not total return or all-weather strategies. Find out why 7orca nevertheless sees a positive future. This video is available in German.

Short-Volatility-Produkte sind keine Total-Return- oder All-Wetter-Strategien. Finden Sie heraus, warum 7orca dennoch eine positive Zukunft sieht.

7orca presents how investors can capture the equity and volatility risk premium in an ESG-compliant way and sustainably improve their risk-adjusted portfolio return. This video is available in German.

7orca präsentiert, wie Investoren die Aktien- und die Volatilitätsrisikoprämie ESG-konform vereinnahmen und ihre risikoadjustierte Portfoliorendite nachhaltig verbessern können.

The 7orca Vega Return (ISIN DE000A2H5XX8) is a multi-asset short volatility fund designed to tap an alternative source of return. Tindaro Siragusano, CEO, talks about the way this fund works and how it can achieve its target return of 4 to 6 percent. This video is available in German.

Foreign currency risks are often undesirable, but unavoidable side effects of an internationally diversified portfolio. In this INSIGHT we give you an overview of how currency risks can be managed through currency overlay strategies. The low interest rate environment in Europe, which has now lasted for years, represents a major challenge for many European institutional investors to achieve their target return. In July 2012, the ECB deposit rate was at 0.00% for the first time; it has been negative since June 2014. 1Source: European Central Bank (30.04.2019) In search of returns, many investors have diversified their portfolios internationally. This is due to higher return levels in economies outside the Eurozone. In addition, investors are increasingly in- vesting in alternative, illiquid asset classes such as private equity, private debt, real estate and infrastructure, which are often not EUR-denominated.

Consequently, currency risks have become a far-reaching and significant risk driver. Since currency positions are usually an unintentional by-product of intenational diversification and the currency risk taken is not systematically rewarded by a natural risk premium, hedging strategies are increasingly in demand. However, currency hedging can also have negative effects. A hedging strategy can have significant effects on liquidity and is expensive in the current market environment, for example when hedging the EUR versus the USD. Solving the conflict between market and hedging risks is a challenging issue. So how can currency risks be managed as efficiently and effectively as possible?

In many asset classes, the outsourcing of portfolio and risk management functions is a standard procedure. Increasingly, specialised managers are being hired for FX risks. They can effectively limit risks and achieve benefit through efficient management. The bundling of currency control with a central manager also offers conside- rable structural advantages that pay off in many ways for investors. This INSIGHT is intended to provide information on which factors must be taken into account in order to develop a strategy adapted to investors‘ needs. Additionally, passive and active currency overlay strategies will be presented. Since the efficiency of a currency overlay is essentially determined by its implementation, the key elements for this are outlined.

Factors influencing an individual hedging strategy

The aim of a hedging strategy is to manage and optimise the risk/return profile of currency positions in accordance with individual investor requirements. The first step in this process is a comprehensive analysis of the currency positions. The following investor-related factors must be taken into account:

Client‘s risk affinity/aversion

A key variable in the design of a hedging strategy is the risk-bearing capacity and preference of the investor. Their assessment requires the identification of the market and the liquidity risks of the existing currency positions.

To this end, the potential loss resulting from a currency devaluation must be compared to the potential liquidity burden arising from the planned hedging transactions due to a foreign currency appreciation. For example, the analysis of the value at risk of the entire currency allocation shows both the economic risks of the unhedged currency portfolio and the diversification effects resulting from the allocation (see figure 1).

Fig. 1: Value at risk of a typical FX portfolio 2Source: 7orca Asset Management AG (30.04.2019)

The market risk of currency positions is determined in particular by currency-related volatility and the maximum loss risks from currency devaluations. In addition, currency effects should be assessed in connection with the underlying investment (see „Characteristics of the assets to be hedged“). The liquidity effects of a hedging strategy must also be compared with investor preferences. Negative market values of hedging instruments due to currency appreciation are problematic. If this affects liquidity, cash flows must be settled. These can consist of a liquidity reserve or through the timely liquidation of investments.

Characteristics of the assets to be hedged

The characteristics of the underlying asset must be included in the hedging strategy. Diversification effects between the currency and the underlying investment, which is largely determined by the correlations, should be taken into account. While investments denominated in foreign currencies also involve the risk of currency fluctuations, this volatility can also provide diversification effects. For example, historically the USD has often appreciated when market distortions have been severe. In such a phase, the negative performance of a USD-denominated asset can be cushioned by currency appreciation. In the case of underlyings that tend to have low volatility, such as bonds, the diversification effect is usually limited. Here, the currency volatility dominates the volatility of the investment.

If the currency risk stems from illiquid investments, such as real estate or private equity, it should be noted that liquidation is only possible to a limited extent. Additional liquidity reserves must be maintained for the hedging strategy. In the majority of cases, the mostly infrequent valuation of these investments means that changes in value are not detected promptly, which can lead to under or over hedging.

If the currency exposure were in turn the intended result of an investment decision by the investment manager of an underlying asset, a currency hedge would lead to an unwanted levelling of the alpha. This should be taken into account by the currency manager, for example by hedging the FX exposure of the specified benchmark.

Currency market environment

The market environment of individual currency pairs also has an impact on the design of the hedging strategy. In particular, the difference in interest rates between the investment and the home currency is an important aspect. The interest rate difference is paid out as part of a currency hedge. If there is a significant interest rate differential in two currency areas, e.g. currently 2.9% p.a. 3Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. EUR/USD forward spread approx. 2.9% p.a. in 3 month tenor. (30.04.2019) between the United States and the Eurozone, the interest rate differential to be paid out within the currency hedging strategy is particularly expensive. This also applies to the hedging of many emerging market currencies. In addition to different interest rate levels, the phenomenon of cross-currency basis spreads can also influence hedging costs. Put simply, it is a measure of the supply and demand ratio of two currencies and since 2008, it has been structurally negative for a EUR-based investor hedging USD holdings. This is an important factor, as it has a direct impact on the cost of a currency hedging strategy. In contrast to a higher interest rate level, an investor is not remunerated for the basis spread. In the USD example, the hedging costs paid exceed the interest rate differential between the two countries (see figure 2). If the investor has a strong market opinion on the development of currency pairs, this should be taken into account in the hedging strategy.

Fig. 2: Hedging costs: interest spread vs. hedging costs 4Sources: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. (01.01.1998 – 30.04.2019)

Regulatory and infrastructural requirements

Furthermore, general regulatory requirements, such as MiFID II, MiFIR and EMIR, as well as specific ones, such as Solvency II, to which the investor is subject, should be addressed. In addition, the internal investment guidelines, a potential need for currency attribution and other reporting requirements play a role. This applies both to the individual adaptation and to the implementation of the investment process. The investor‘s existing infrastructure, such as the set-up of the master fund, and any direct holdings can have a significant influence on the hedging concept. A specialized currency manager can help with a comprehensive currency inventory and can use the results as an important basis for the design of hedging strategy.

The optimum hedging strategy

Currency overlay strategies outsourced to specialised managers allow a professional currency hedging. Currency overlay describes the management of currency risks detached from the basis investment using derivatives. It is adapted to the individual client situation. Depending on its requirements, they have a passive or active design. While in the passive version a defined, constant degree of protection of currency risks is implemented, this can be adjusted to market movements in active currency overlays.

Irrespective of the design, a central currency overlay manager that takes control of all currency positions of the client’s portfolio provides for the following structural advantages:

  • A flexible structure is created, which allows a rapid and uncomplicated adjustment of all currency positions; e.g. in the event of a change in tactical or strategic asset allocation
  • The increased level of transparency allows for improved measurability of the efficiency of the currency management
  • The client has a contact person for all currency-specific topics
  • Central liquidity management for currency hedging transactions minimises the cash position and reduces transaction costs due to any secondary trans- actions that may be necessary in the underlying assets
  • Aggregated control of all currency positions allows netting effects to be leveraged (currency position rises in one segment and falls in another) and thereby the reduction of trading costs

Passive currency overlay

The primary objective of a passive currency overlay is to reduce the economic currency risk by minimising the currency-related volatility. A defined degree of hedging is maintained over time, taking into account fluctuations in the market value of the underlying assets. The focus is therefore on the efficient and cost-effective implementation of the hedging strategy and the outsourcing of operational activities. The overlay manager thus discharges the client or the manager of the underlying investment and achieves economies of scale. These arise because a central hedging is carried out across all currency positions. By integrating the following elements, a passive currency overlay can be further optimised:

Determination of the efficient deviation bands

Deviation bands define when a currency hedge needs to be adjusted for fluctuations in the market value of the underlying asset. If an adjustment is not made immediately, a portfolio is subject to currency fluctuations.

In this case, the portfolio is over or under hedged. The determination and use of efficient deviation bands enables an economically reasonable hedge through the reduction of the frequency of transactions and thus transaction costs.

Determination of the ideal hedge term

Passive currency overlay management can be further optimised by introducing a tenor management. This does not vary the degree of hedging of currency positions over time, but rather the term of the hedging instruments. The maturity structure diversifies the duration of the hedging instruments and reduces cash flow and counterparty risks. It is particularly important that the duration of the hedging instruments can be used to determine and optimise the costs of hedging. This is because the term of the instruments enables them to be positioned on the yield curves of two national economies.

Determination of the exposure

The consistency of a mandate is increased by determin- ing the currency exposure across all positions. The calculation is based on the portfolio positions transmitted by the capital management company, the managers of the underlying investments or the investor. This enables a currency look-through and, if necessary, a remapping if the economic currency risk differs from the reporting currency.

Active currency overlay

A passive currency overlay minimises the economic currency risk at the price of not participating in positive currency developments. This symmetrical payout profile is attractive due to its simplicity, but falls behind the asymmetrical profile in sharply rising markets. Active currency overlay solutions enable the market-adaptive adjustment of the hedging degree: if currency risks dominate, a hedge is set up which is dissolved in the event of positive currency developments.

Figure 3 shows an example of the effect of an active currency overlay using a USD long position in the period from October 2016 to September 2017. This is a good illustration of the added value of an active hedging strategy. While the largely unsecured position clearly participated in the positive market development in the fourth quarter of 2016, the active build-up of the hedge at the end of 2016 largely protected the position until September 2017.

Fig. 3: Functionality of an active currency overlay
5Source: 7orca Asset Management (30.09.2019 –30.09.2017)

There are different approaches to the active manage- ment of currency risks. Discretionary and quantitative strategies, which have a fundamental or price-based design, contrast each other. Quantitative approaches enable replicable and consistent results in comparable market phases. This stable performance characteristic fulfils the premises of a purposeful risk management. In addition, it can be ensured that the investment process is not subject to any style drift. Compared to fundamental approaches, price-based approaches have the advantage that they are based on the market price, which represents the highest aggregation level of market information. This contains all information available on the market and establishes the clear causality between market price movements and hedging effects. Currency markets often evolve in an uncorrelated manner to other asset classes. They are influenced not only by the economic development of an economy, but also by how economies develop in relation to each other. Currency fluctuations are therefore sometimes very pronounced. The key to effective risk management lies in the correctidentification of directional markets. Therefore, it is not the precise prediction of the future price level that is decisive, but the recognition of the market trend.

Investment processes, the core of which is the determination of market directionality, enable to achieve an asymmetric profile, similar to a put option on the foreign currency. In problematic market phases, this profile offers clients the greatest benefit. Although it is possible to represent an asymmetric profile by buying options, this strategy is uninteresting due to its high cost. This brings quantitative, price-based, directional approaches to the fore. These can generate such a profile more advantageously in the medium to long term: on the one hand, a more cost-effective long positioning is achieved in the realised volatility, and on the other hand aspects of behavioural finance can be integrated in order to generate more effective signals regarding the currency development.

Figure 4 illustrates the relationship between foreign currency performance and foreign currency performance including active currency overlay. In principle, an active currency overlay should be adaptable so that the client‘s objectives and specifications are considered as precisely as possible in the strategy.

Fig. 4: Fx development and active overlay strategy 6Source: 7orca Asset Management AG (30.04.2019)

Integration of interest rate differential and machine learning

Against the background of the latest developments in research and information technology, active currency overlays should be continuously improved in order to meet changing market conditions and increasing cus- tomer needs in the future, too. This INSIGHT focuses on the integration of hedging costs into a quantitative investment process as well as the latest developments of self-learning programs, namely machine learning.

The consideration of hedging costs, which is determined in particular by the interest rate difference, is par- ticularly important in the current market environment. The USD hedge, for example, is significant at approx. 3.15% p.a. 7Source: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. Interest rate difference of 2.9% p.a. (3-month EURIBOR vs. 3-month USD-LIBOR) plus 0.35% p.a. (hedging costs). (30.04.2019)

A mere tapping of the spot movement, i.e. the pure currency movement without the forward premium, would be too short-sighted. For example, the current interest rate differential and the resulting hedging costs would not be taken into account. Hedging should only be set up if it is expected that the devaluation of the currency will exceed the hedging costs.

Recent developments in the area of artificial intelligence have opened up new perspectives for alternative, data-driven model approaches. In contrast to traditional methods, these do not rely on pre-defined trade rules, but develop them autonomously via a data-supported self-learning process.

This approach is particularly advantageous when the dynamics of the underlying system are complex and difficult to describe – which is the case for price dynamics in the foreign exchange market. Neural networks are able to approximate almost any function. This enables them to discover even more complex relationships and patterns in the market data.

Implementation of the customised currency overlay

Once the client‘s currency hedging requirements have been defined and the design of a passive or active over lays has been determined, efficient implementation is the next step. This is an essential success factor for the currency overlay. The basis for efficient strategy implementation is the choice of hedging instruments, the guarantee of a robust best execution process and a combination of currency procurement and hedging.

Choice of instruments

The implementation via FX Futures or FX Forwards depends on the hedging requirements, the currency pairs and the corresponding liquidity in the respective instrument. In particular, large and complex mandates profit from of a combined solution. This structure ensures:

  • Future security with regard to regulatory requirements and changed market conditions, since instruments of both categories can be used flexibly
  • Use of both instruments ensures maximum market depth and best execution
  • Selection of the hedging instrument with the lowest transaction costs and risks
  • Diversified structure


The advantages of FX forwards lie in their flexible design with regard to the term and the hedging amount. Collateral is not necessarily required and good liquidity is provided for the majority of the currencies of developed countries and many emerging markets.FX futures are a very confident, exchange-regulated instrument. They convince through transparent execution, absence of counterparty risk and a standardised settlement and clearing process. FX futures are therefore ideal for hedging currencies of developed countries. In the case of a USD exposure, for example, the CME EUR/ USD future can be used, which has a daily average trading volume of approximately EUR 30 bn and thus offers very good liquidity. If there are „exotic“ currencies that do not have sufficient market depth, these can be hedged via FX forwards. Since there is a counterparty risk in OTC transactions, the selection of the liquidity provider is important. It is advisable to select the largest and most competitive brokers with a good rating. Here, too, a central currency overlay manager can achieve added value. On the one hand, he offers access to the most competitive liquidity providers on the market; on the other hand, he manages the broker relationships and the resulting credit risks in a structured manner.

Execution of the transaction

In order to obtain the necessary liquidity and the lowest transaction costs for an order, an extensive analysis is required in the run-up to a transaction. Although the cur- rency market is very liquid, this liquidity is fragmented and there is no central marketplace.

Two factors in particular need to be considered here. On the one hand, the market impact, i.e. the influence on the market price, must be minimised. If an order is placed on the market too quickly, the market price can be impacted. However, if trading is too slow, the risk of adverse effects on the portfolio increases due to increa- sed market risk, especially in the case of high volatility.

On the other hand, it is essential to monitor the signa- ling risk, i.e. the risk of informing the market of intended actions. In order to avoid this, algorithms can be used for executing orders. The trading process should be ba- sed on the life cycle of a transaction. Figure 5 illustrates the three phases of the cycle pre-trade, trade execution and post-trade.

Fig. 5: Life cycle of a transaction

Pre-trade analysis

  • Strategy identification with lowest transaction costs Analysis of currency-specific liquidity curves 
  • Analysis of liquidity and volatility
  • Identification of ideal trading times
  • Minimisation of signaling risk

Trade execution

  • Goal: minimisation of transaction costs
  • Monitoring of current market parameters
  • Adaptation of execution to changing market conditions

Post-trade analysis

  • Monitoring of achieved transaction costs
  • Feedback loop regarding pre-trade assumptions
  • Periodic broker evaluationy
  • Periodic algorithm evaluation
  • Broker communication and feedback

The aim of a pre-trade analysis is to identify the strategy and trading time with the lowest transaction costs prior to trading, taking into account the current market depth and volatility. Once this has been done, trading is carried out with FX futures or FX forwards, analogous to the result. One of the objectives of the post-trade analysis is to monitor transaction costs and to develop derivations for future trading strategies.Exploiting economies of scaleAnother way to increase the efficiency of a currency overlay is to combine currency procurement and hed- ging. The aim is to align the currency procurement of the underlying segments with the hedging adjustment in the overlay segment. This approach enables market price risks to be eliminated as soon as they arise and transaction costs to be saved. Before implementation, it is necessary to check whether the processes of the manager of the underlying, of the capital management company and of the custodian need to be adjusted.

Concluding consideration

As a result of the general increase in foreign currency exposure in institutional asset allocations, the central management by a specialised manager has a number of advantages. A currency overlay mandate incorpora- tes the investor‘s individual requirements and ancillary conditions and is more than just an asset management mandate. It is also part of the infrastructure throughout its entire value chain.An overlay manager ensures that the client is always optimally positioned in the context of the continuous and structural change of the foreign exchange market. He is able to respond promptly to any changes.

Die Volatilität ist zurück

Der Anstieg der Volatilität an den Aktien- und den Anleihenmärkten war im Jahr 2018 recht deutlich. Und dieses Mal sieht es ganz so aus, als bliebe die Unsicherheit zunächst hoch.

Noch in den vorangegangenen Jahren zeigten sich die Kapitalmärkte von politischen Turbulenzen und wirtschaftlichen Ereignissen weitgehend unbeeindruckt: Die Aktienmärkte stiegen kontinuierlich, die Zinsen sanken weiterhin und die Volatilität verharrte auf Rekordtiefstständen. Die Anleger waren zufrieden und neigten dazu, drohende Risiken in solchen Aufschwungphasen zu verdrängen. Es hatte den Anschein als sei dies der neue Normalzustand – ein besonderer Dank an die Zentralbanken, die mit ihren geldpolitischen Maßnahmen das weltweite Wachstum mit billigem Geld befeuert haben.

Umso mehr wurden viele Marktteilnehmer von den Ereignissen in 2018 überrascht. Hohe Aktienquoten und Kreditrisiken in den Portfolios führten oft zu spürbaren Verlusten im Jahresverlauf.

Wir sind davon überzeugt, dass es zukünftig von entscheidender Bedeutung sein wird, Investitionen über mehrere alternative Risikoprämien zu diversifizieren. So kann die Abhängigkeit von Entwicklungen am Kapitalmarkt und der wirtschaftlichen Lage verringert werden. Hier kann die Volatilitätsrisikoprämie einen echten Mehrwert bieten:

Diese Risikoprämie ist nachvollziehbar, wirtschaftlich begründet und empirisch verifiziert – alles Eigenschaften, die eine echte Risikoprämie definieren. In diesem INSIGHT wird ihre Existenz erklärt und aufgezeigt, wie Investoren auch – oder besonders – in volatilen Zeiten von ihr profitieren können.

Die Volatilitätsrisikoprämie: ein Risikotransfer

Im Allgemeinen favorisieren Investoren rechtsschiefe (positiv schiefe) Renditeverteilungen. Positiv asymmetrische Verteilungen werden charakterisiert durch ein weniger ausgeprägtes linkes Ende der Verteilung, also weniger große Verluste, und/ oder ein prominenter ausgeprägtes rechtes Ende, also größere Gewinne. Diese Verteilungseigenschaften sind für Anleger attraktiv, da die Renditen an den Aktienmärkten in der Regel negativ verzerrt sind.

Abb.1: Verteilung mit positiver Schiefe 1Quelle: 7orca Asset Management AG

Empirisch betrachtet ist die erwartete, langfristige durchschnittliche Aktienrendite positiv. Doch der Kurvenverlauf ist durch relativ große, jedoch seltene Verluste in Abwärtsbewegungen und kleinere, aber häufigere Gewinne in Aufwärtsbewegungen charakterisiert.

In der Konsequenz suchen Investoren nach Möglichkeiten, um diese Asymmetrie in ihren Portfolios zumindest in Teilen auszugleichen: Einerseits zielen die Anleger darauf ab, das systematische Verlustrisiko durch den Abschluss von Versicherungen zu begrenzen, andererseits suchen sie mit spekulativen Wetten, ähnlich einer Lotterie, nach hohen Gewinnmöglichkeiten.

Dieses Anlageverhalten lässt sich an den internationalen Aktienmärkten häufig beobachten. An anderen Märkten und je nach Risikoposition im Anlageportfolio kann die Richtung zur Absicherung oder Gewinnsteigerung wechseln. An den Zinsmärkten sichern sich aktuell erwartungsgemäß viele Anleiheninvestoren gegen steigende Zinsen ab.

Doch die allgemeine Präferenz für versicherungsähnliche oder renditestarke Anlageprodukte bleibt bestehen. Um dieses Rendite-Risiko-Profil zu erreichen, kaufen Investoren Put- und Call-Optionen. Da die Nachfrage in der Regel hoch ist, sind die Optionen i.d.R. relativ teuer oder, anders ausgedrückt, die durchschnittliche erwartete Rendite einer Optionskaufstrategie ist dementsprechend gering.

Im Wesentlichen beteiligen sich die Investoren an einem Risikotransfer, indem sie Asymmetrie gegen durchschnittliche Rendite handeln/tauschen. Sie zahlen eine Prämie, um ein symmetrischeres Gesamtportfolio zu erzielen. Anlageprodukte mit positiv schiefen Ertragsströmen handeln daher zu einem entsprechenden Marktpreis und eine hohe Nachfrage führt darüber hinaus zu überdurchschnittlichen Preisen.

Ein solcher Risikotransfer ist die Basis für die Volatilitätsrisikoprämie am Finanzmarkt.

Die Volatilitätsrisikoprämie: warum sie existiert

Es gibt rationale Begründungen, die die Präferenz von Investoren für positive Schiefe darlegen, z.B. die Berücksichtigung nicht-quadratischer Nutzenfunktionen oder die Erweiterung des CAPM um höhere Momente (vgl. Ilmanen). 2Quelle: Ilmanen, Antti (2012): Do financial markets reward buying or selling insurance and lottery tickets? Financial Analysts Journal, Volume 68, Number 5.

Zu den irrationalen Begründungen zählen hauptsächlich Verhaltensfaktoren, wie erhöhte Verlustaversion und größere Risikobereitschaft. Ein häufig angeführter Grund ist, dass Menschen dazu neigen, Ereignisse mit geringer Wahrscheinlichkeit, also Ereignisse in den Verteilungsenden, falsch einzuschätzen. Erkenntnisse der Behavioural Finance belegen, dass Menschen dazu neigen, großen Verlusten eine höhere Eintrittswahrscheinlichkeit zuzuordnen und daher bereit sind, zu zahlen, um sich dagegen abzusichern.

Dieses Prinzip ist aus dem Versicherungswesen bestens bekannt. Analog schreiben sie großen Gewinnen eine ebenfalls zu hohe Wahrscheinlichkeit zu und sind bereit, einen Einsatz zu erbringen, um an ihnen potenziell zu partizipieren. Dies ist oft in Kasinos oder bei Glückspielen zu beobachten.

Doch sind die angeführten Argumente keinesfalls abschließend: Einige spezifische Verhaltens- und Strukturmerkmale der Finanzindustrie führen zu höheren Optionspreisen und erhöhen die Attraktivität der Volatilitätsrisikoprämie:

  • Ein langes Gedächtnis der Marktteilnehmer nach signifikant negativen Marktereignissen erhöht die Nachfrage nach Versicherungen.
  • Übermäßiges Vertrauen in die eigenen Prognosefähigkeiten erhöht die Nachfrage nach lotterieähnlichen Auszahlungen.
  • “Crash-o-phobie”: der weltweite Absturz der Aktienmärkte 1987 (Black Monday) hat die Nachfrage nach Markt-Crash-Absicherung erstmals und nachhaltig vergrößert. Die Finanzkrise in 2007/2008 hat dies nochmals verstärkt.
  • Risikobudgets in institutionellen Mandaten erhöhen die Nachfrage nach Put-Optionähnlichen Auszahlungsprofilen.
  • Performance-Fee-Strukturen resultieren in der Implementierung von renditestarken Produkten und Leverage.
  • Restriktionen bei Aktienanlagen führen zu einem Wachstum von derivativen Produkten mit hohen Renditechancen.

Da die langfristige Performance von versicherungs- oder lotterieähnlichen Anlagestrategien gering ist, sollten langfristig orientierte Anleger den systematischen Verkauf derartiger Produkte in Betracht ziehen und von den erhöhten Preisen profitieren.

Sie sollten also als Finanzversicherer auftreten, indem sie Put-Optionen verkaufen und spekulative Renditen mit hohem Ertrag anbieten, indem sie Call-Optionen verkaufen. Anderen Marktteilnehmern die Möglichkeit zu diesem Risikotransfer anzubieten wird am Kapitalmarkt mit einer Prämie vergütet und führt zu einer profitablen Investmentstrategie.

Die Volatilitätsrisikoprämie: über verschiedene Anlageklassen

Veröffentlichungen zu Volatilitäts- und Varianz-Risikoprämien beschränken sich meist ausschließlich auf die Aktienmärkte. Jedoch ergeben sich Investoren Vorteile, wenn die Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie auch an anderen Märkten erfolgt, wie Anleihen- und Währungsmärkten.

Denn die zuvor beschriebenen Verhaltens- und Strukturmerkmale sind nicht auf Aktienmärkte beschränkt. Auch in anderen Anlageklassen sichern Investoren ihre Portfolios gegen Abwärtsrisiken und betreiben renditeorientierte Spekulation.

Der Verkauf von Put- und Call-Optionen auf Aktienindizes ist mittlerweile eine etablierte Short Volatility-Strategie. Allerdings gibt es nur wenige investierbare Strategien, die den Zugang zu Volatilitätsrisikoprämien in anderen Anlageklassen ermöglichen.

Die Dynamik der Anleihen- und Devisenmärkte unterscheidet sich ein wenig vom Aktienmarkt; so ist beispielsweise die Asymmetrie bei Anleihen weniger stark ausgeprägt als bei Aktien. Dennoch gibt es auch hier ein deutliches Renditepotenzial. Zudem können bei einer Erweiterung um andere Anlageklassen Diversifikationsvorteile genutzt werden.

Ein anschauliches Beispiel bietet die Situation rund um den „Brexit“: Entgegen den Erwartungen und der erneut gestiegenen „Brexit“-Unsicherheiten zum Trotz, verzeichnet der britische Aktienindex (FTSE 100) derzeit nur einen geringen Volatilitätsanstieg. Die Volatilität des britischen Aktienmarktindexes bewegt sich weitgehend im Einklang mit der Volatilität von globalen Aktienmärkten und notiert immer noch deutlich niedriger als in den Jahren 2008, 2011 und 2015/2016. Im Gegensatz hierzu ist die Volatilität im GBP/USD-Wechselkurs aufgrund der Bedenken hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung des Britischen Pfunds deutlich gestiegen und für Optionsverkäufer sehr attraktiv. Die Volatilität des GBP/USD-Kurses hatte sich im November 2018 abrupt verdoppelt und verbleibt seitdem auf erhöhtem Niveau. Der Verkauf von Volatilität war hier zuletzt sehr profitabel und konnte im Portfoliokontext die negativen Renditen der globalen Aktienmärkte in 2018 teilweise kompensieren. Auf den ersten Blick erscheint die Volatilitätsrisikoprämie an den Aktienmärkten attraktiver.

Als Proxy-Maß für die Volatilitätsrisikoprämie kann die Differenz zwischen der impliziten Volatilität (ein Maß für die erwarteten Renditeschwankungen der Marktteilnehmer in der Zukunft) und der realisierten Volatilität (tatsächliche, rückwirkend gemessene Renditeschwankung über den gleichen Zeitraum) genutzt werden.

In absoluten Zahlen ausgedrückt ist diese Differenz an den Aktienmärkten am größten. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Volatilität relativ zu den Anleihen- und Währungsmärkten in der Regel höher ist und die Krisen stärker ausgeprägt sind. Wird jedoch das Verhältnis von impliziter zur realisierter Volatilität normalisiert, zeigt sich auf den zweiten Blick ein ganz anderes Bild (vergleiche Abbildung 2).

Abb.2: Verhältnis von impliziter zur realisierter Volatilität 3Quelle: Bloomberg, eigene Berechnung der 7orca Asset Management AG. Verhältnis von 30 Tagen impliziter,
Forward-Volatilität und 30 Tagen ex-post realisierter
Volatilität. (01.01.2006 – 31.12.2018)

Abbildung 2 eröffnet zwei interessante Beobachtungen:

  • Bei allen Basiswerten liegt das Verhältnis über 1. Dies bedeutet, dass die zu erzielende Volatilitätsrisikoprämie in allen Aktien-, Anleihen- und Währungsbasiswerten positiv ist (implizite Volatilität > realisierte Volatilität).
  • Relativ gesehen ist die Volatilitätsrisikoprämie in allen Basiswerten und Anlageklassen vergleichbar hoch.

Die Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie ist daher eine Funktion des eingesetzten Hebels.

Indem die Anzahl der verkauften Optionen je Basiswert variiert wird, kann erreicht werden, dass die Optionsstrategien je Basiswert in absoluten Zahlen einen möglichst gleich großen Renditebeitrag leisten.

Die Volatilitätsrisikoprämie ist jedoch nicht konstant, wie Abbildung 2 vermuten lässt. Nicht nur die Volatilität selbst ist zeitvariabel, sondern auch die Volatilität der Volatilität (vgl. Huang, Schlag et al. für weiterführende Ausarbeitungen). 4Quelle: Huang, Darien; Schlag, Christian; Shaliastovich, Ivan; Thimme, Julian (2018): Volatility-of-volatility risk, SAFE Working Paper, No. 210, SAFE – Sustainable Architecture for Finance in Europe, Frankfurt am Main

In Phasen erhöhter Volatilität ist die Prämie absolut gesehen attraktiver, allerdings auch unzuverlässiger, zu vereinnahmen. Das beste Umfeld zur Erwirtschaftung der Volatilitätsrisikoprämie ist eine relativ hohe, aber abnehmende Marktvolatilität. Hier erhöht die Rückkehr der Volatilität zu ihrem langfristigen Mittelwert (mean reversion) die Risikoprämie. In einem Umfeld geringer Marktvolatilität ist die Risikoprämie relativ niedriger, jedoch stabiler. Zudem gibt es Phasen, in denen sich die Volatilitätsrisikoprämie temporär umkehrt und zu Verlusten in einer Short Volatility-Strategie führt.

Durch aktives Management ist es möglich, über einen gesamten Volatilitätszyklus hinweg eine attraktive Risikoprämie zu vereinnahmen.

Implikationen für Investoren

Eine Short Volatility-Strategie auf Aktienbasiswerte verfügt über andere Risiko/Rendite-Treiber als eine Aktien-Investment-Strategie. Entscheidend für die Performance einer Short VolatilityStrategie ist nicht die Richtung des Marktes, sondern die Amplitude der Marktbewegung.

Eine solche Strategie kann positive Renditen in Seitwärtsmärkten, in stetig steigenden und stetig fallenden Märkten erzielen (bspw. in Rezessionen). Abrupte und überproportional starke Bewegungen, möglicherweise gar in beide Richtungen, können zu vorübergehenden Verlusten führen.

Die Diversifikation über Basiswerte weiterer Anlageklassen reduziert die Abhängigkeit von Aktienmarktbewegungen zusätzlich – ein aus Anlegersicht wünschenswertes Ziel. Eine Short Volatility-Strategie auf Anleihen kann in einem Marktumfeld moderat steigender Zinsen eine positive Performance liefern – eine durchaus attraktive Eigenschaft mit Blick auf eventuell zukünftige Zinserhöhungen. Eine Short Volatility-Strategie für Währungen kann auch in richtungslosen Märkten attraktive Renditen erzielen.

Werden Short Volatility-Strategien auf unterschiedliche Basiswerte kombiniert, kann die Gesamtperformance einer im Ergebnis globalen, über die Anlageklassen diversifizierten Volatilitätsstrategie stabilisiert werden.

Erhöhte Marktvolatilität und gestiegene Unsicherheiten sollten kein Grund zur Sorge sein. Im Gegenteil, sie können attraktive Renditemöglichkeiten bieten. Mittel- bis langfristig sollte unabhängig vom aktuell vorherrschenden Konjunktur- und Zinszyklus die Volatilitätsrisikoprämie positiv ausfallen.

Short Volatility-Investments bei 7orca

Die oben genannten Erkenntnisse werden in den Volatilitätsfonds 7orca Vega Return und 7orca Vega Income umgesetzt. Mit diesen Fonds erhalten Investoren einen unkomplizierten Zugang zu einer über Anlageklassen gestreuten, globalen Volatilitätsrisikoprämie mit allen genannten Diversifikationsvorteilen.

Auch wenn es nach wie vor wahrscheinlich sein dürfte, dass der Fonds von abrupten, starken Marktbewegungen in beide Richtungen negativ beeinträchtigt werden dürfte, ist empirisch nachweisbar, dass die Strategie schnelle Erholungsphasen aufweist.

Der 7orca Vega Return verfolgt eine quantitative, prognosefreie Optionsverkaufsstrategie, um die Volatilitätsrisikoprämie an den Aktien-, Renten- und Devisenmärkten systematisch zu vereinnahmen. Der 7orca Vega Income verfolgt einen konservativeren Ansatz, der Aktien als Basiswerte ausschließt. Ein dynamisches Exposure-Management ergänzt die Volatilitätsstrategie um ein Marktrotationsmodell. Die Anzahl der Optionen pro Basiswert variieren in Abhängigkeit von der Attraktivität des jeweiligen Volatilitätsumfelds. Auf diese Weise wird die Volatilitätsrisikoprämie über alle Basiswerte und Volatilitätsregimes hinweg stabilisiert. Chancen in attraktiven Marktsituationen werden genutzt und Risiken in adversen Phasen begrenzt.

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