Foreign currency risks are often undesirable, but unavoidable side effects of an internationally diversified portfolio. In this INSIGHT we give you an overview of how currency risks can be managed through currency overlay strategies. The low interest rate environment in Europe, which has now lasted for years, represents a major challenge for many European institutional investors to achieve their target return. In July 2012, the ECB deposit rate was at 0.00% for the first time; it has been negative since June 2014. 1Source: European Central Bank (30.04.2019) In search of returns, many investors have diversified their portfolios internationally. This is due to higher return levels in economies outside the Eurozone. In addition, investors are increasingly in- vesting in alternative, illiquid asset classes such as private equity, private debt, real estate and infrastructure, which are often not EUR-denominated.

Consequently, currency risks have become a far-reaching and significant risk driver. Since currency positions are usually an unintentional by-product of intenational diversification and the currency risk taken is not systematically rewarded by a natural risk premium, hedging strategies are increasingly in demand. However, currency hedging can also have negative effects. A hedging strategy can have significant effects on liquidity and is expensive in the current market environment, for example when hedging the EUR versus the USD. Solving the conflict between market and hedging risks is a challenging issue. So how can currency risks be managed as efficiently and effectively as possible?

In many asset classes, the outsourcing of portfolio and risk management functions is a standard procedure. Increasingly, specialised managers are being hired for FX risks. They can effectively limit risks and achieve benefit through efficient management. The bundling of currency control with a central manager also offers conside- rable structural advantages that pay off in many ways for investors. This INSIGHT is intended to provide information on which factors must be taken into account in order to develop a strategy adapted to investors‘ needs. Additionally, passive and active currency overlay strategies will be presented. Since the efficiency of a currency overlay is essentially determined by its implementation, the key elements for this are outlined.

Factors influencing an individual hedging strategy

The aim of a hedging strategy is to manage and optimise the risk/return profile of currency positions in accordance with individual investor requirements. The first step in this process is a comprehensive analysis of the currency positions. The following investor-related factors must be taken into account:

Client‘s risk affinity/aversion

A key variable in the design of a hedging strategy is the risk-bearing capacity and preference of the investor. Their assessment requires the identification of the market and the liquidity risks of the existing currency positions.

To this end, the potential loss resulting from a currency devaluation must be compared to the potential liquidity burden arising from the planned hedging transactions due to a foreign currency appreciation. For example, the analysis of the value at risk of the entire currency allocation shows both the economic risks of the unhedged currency portfolio and the diversification effects resulting from the allocation (see figure 1).

Fig. 1: Value at risk of a typical FX portfolio 2Source: 7orca Asset Management AG (30.04.2019)

The market risk of currency positions is determined in particular by currency-related volatility and the maximum loss risks from currency devaluations. In addition, currency effects should be assessed in connection with the underlying investment (see „Characteristics of the assets to be hedged“). The liquidity effects of a hedging strategy must also be compared with investor preferences. Negative market values of hedging instruments due to currency appreciation are problematic. If this affects liquidity, cash flows must be settled. These can consist of a liquidity reserve or through the timely liquidation of investments.

Characteristics of the assets to be hedged

The characteristics of the underlying asset must be included in the hedging strategy. Diversification effects between the currency and the underlying investment, which is largely determined by the correlations, should be taken into account. While investments denominated in foreign currencies also involve the risk of currency fluctuations, this volatility can also provide diversification effects. For example, historically the USD has often appreciated when market distortions have been severe. In such a phase, the negative performance of a USD-denominated asset can be cushioned by currency appreciation. In the case of underlyings that tend to have low volatility, such as bonds, the diversification effect is usually limited. Here, the currency volatility dominates the volatility of the investment.

If the currency risk stems from illiquid investments, such as real estate or private equity, it should be noted that liquidation is only possible to a limited extent. Additional liquidity reserves must be maintained for the hedging strategy. In the majority of cases, the mostly infrequent valuation of these investments means that changes in value are not detected promptly, which can lead to under or over hedging.

If the currency exposure were in turn the intended result of an investment decision by the investment manager of an underlying asset, a currency hedge would lead to an unwanted levelling of the alpha. This should be taken into account by the currency manager, for example by hedging the FX exposure of the specified benchmark.

Currency market environment

The market environment of individual currency pairs also has an impact on the design of the hedging strategy. In particular, the difference in interest rates between the investment and the home currency is an important aspect. The interest rate difference is paid out as part of a currency hedge. If there is a significant interest rate differential in two currency areas, e.g. currently 2.9% p.a. 3Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. EUR/USD forward spread approx. 2.9% p.a. in 3 month tenor. (30.04.2019) between the United States and the Eurozone, the interest rate differential to be paid out within the currency hedging strategy is particularly expensive. This also applies to the hedging of many emerging market currencies. In addition to different interest rate levels, the phenomenon of cross-currency basis spreads can also influence hedging costs. Put simply, it is a measure of the supply and demand ratio of two currencies and since 2008, it has been structurally negative for a EUR-based investor hedging USD holdings. This is an important factor, as it has a direct impact on the cost of a currency hedging strategy. In contrast to a higher interest rate level, an investor is not remunerated for the basis spread. In the USD example, the hedging costs paid exceed the interest rate differential between the two countries (see figure 2). If the investor has a strong market opinion on the development of currency pairs, this should be taken into account in the hedging strategy.

Fig. 2: Hedging costs: interest spread vs. hedging costs 4Sources: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. (01.01.1998 – 30.04.2019)

Regulatory and infrastructural requirements

Furthermore, general regulatory requirements, such as MiFID II, MiFIR and EMIR, as well as specific ones, such as Solvency II, to which the investor is subject, should be addressed. In addition, the internal investment guidelines, a potential need for currency attribution and other reporting requirements play a role. This applies both to the individual adaptation and to the implementation of the investment process. The investor‘s existing infrastructure, such as the set-up of the master fund, and any direct holdings can have a significant influence on the hedging concept. A specialized currency manager can help with a comprehensive currency inventory and can use the results as an important basis for the design of hedging strategy.

The optimum hedging strategy

Currency overlay strategies outsourced to specialised managers allow a professional currency hedging. Currency overlay describes the management of currency risks detached from the basis investment using derivatives. It is adapted to the individual client situation. Depending on its requirements, they have a passive or active design. While in the passive version a defined, constant degree of protection of currency risks is implemented, this can be adjusted to market movements in active currency overlays.

Irrespective of the design, a central currency overlay manager that takes control of all currency positions of the client’s portfolio provides for the following structural advantages:

  • A flexible structure is created, which allows a rapid and uncomplicated adjustment of all currency positions; e.g. in the event of a change in tactical or strategic asset allocation
  • The increased level of transparency allows for improved measurability of the efficiency of the currency management
  • The client has a contact person for all currency-specific topics
  • Central liquidity management for currency hedging transactions minimises the cash position and reduces transaction costs due to any secondary trans- actions that may be necessary in the underlying assets
  • Aggregated control of all currency positions allows netting effects to be leveraged (currency position rises in one segment and falls in another) and thereby the reduction of trading costs

Passive currency overlay

The primary objective of a passive currency overlay is to reduce the economic currency risk by minimising the currency-related volatility. A defined degree of hedging is maintained over time, taking into account fluctuations in the market value of the underlying assets. The focus is therefore on the efficient and cost-effective implementation of the hedging strategy and the outsourcing of operational activities. The overlay manager thus discharges the client or the manager of the underlying investment and achieves economies of scale. These arise because a central hedging is carried out across all currency positions. By integrating the following elements, a passive currency overlay can be further optimised:

Determination of the efficient deviation bands

Deviation bands define when a currency hedge needs to be adjusted for fluctuations in the market value of the underlying asset. If an adjustment is not made immediately, a portfolio is subject to currency fluctuations.

In this case, the portfolio is over or under hedged. The determination and use of efficient deviation bands enables an economically reasonable hedge through the reduction of the frequency of transactions and thus transaction costs.

Determination of the ideal hedge term

Passive currency overlay management can be further optimised by introducing a tenor management. This does not vary the degree of hedging of currency positions over time, but rather the term of the hedging instruments. The maturity structure diversifies the duration of the hedging instruments and reduces cash flow and counterparty risks. It is particularly important that the duration of the hedging instruments can be used to determine and optimise the costs of hedging. This is because the term of the instruments enables them to be positioned on the yield curves of two national economies.

Determination of the exposure

The consistency of a mandate is increased by determin- ing the currency exposure across all positions. The calculation is based on the portfolio positions transmitted by the capital management company, the managers of the underlying investments or the investor. This enables a currency look-through and, if necessary, a remapping if the economic currency risk differs from the reporting currency.

Active currency overlay

A passive currency overlay minimises the economic currency risk at the price of not participating in positive currency developments. This symmetrical payout profile is attractive due to its simplicity, but falls behind the asymmetrical profile in sharply rising markets. Active currency overlay solutions enable the market-adaptive adjustment of the hedging degree: if currency risks dominate, a hedge is set up which is dissolved in the event of positive currency developments.

Figure 3 shows an example of the effect of an active currency overlay using a USD long position in the period from October 2016 to September 2017. This is a good illustration of the added value of an active hedging strategy. While the largely unsecured position clearly participated in the positive market development in the fourth quarter of 2016, the active build-up of the hedge at the end of 2016 largely protected the position until September 2017.

Fig. 3: Functionality of an active currency overlay
5Source: 7orca Asset Management (30.09.2019 –30.09.2017)

There are different approaches to the active manage- ment of currency risks. Discretionary and quantitative strategies, which have a fundamental or price-based design, contrast each other. Quantitative approaches enable replicable and consistent results in comparable market phases. This stable performance characteristic fulfils the premises of a purposeful risk management. In addition, it can be ensured that the investment process is not subject to any style drift. Compared to fundamental approaches, price-based approaches have the advantage that they are based on the market price, which represents the highest aggregation level of market information. This contains all information available on the market and establishes the clear causality between market price movements and hedging effects. Currency markets often evolve in an uncorrelated manner to other asset classes. They are influenced not only by the economic development of an economy, but also by how economies develop in relation to each other. Currency fluctuations are therefore sometimes very pronounced. The key to effective risk management lies in the correctidentification of directional markets. Therefore, it is not the precise prediction of the future price level that is decisive, but the recognition of the market trend.

Investment processes, the core of which is the determination of market directionality, enable to achieve an asymmetric profile, similar to a put option on the foreign currency. In problematic market phases, this profile offers clients the greatest benefit. Although it is possible to represent an asymmetric profile by buying options, this strategy is uninteresting due to its high cost. This brings quantitative, price-based, directional approaches to the fore. These can generate such a profile more advantageously in the medium to long term: on the one hand, a more cost-effective long positioning is achieved in the realised volatility, and on the other hand aspects of behavioural finance can be integrated in order to generate more effective signals regarding the currency development.

Figure 4 illustrates the relationship between foreign currency performance and foreign currency performance including active currency overlay. In principle, an active currency overlay should be adaptable so that the client‘s objectives and specifications are considered as precisely as possible in the strategy.

Fig. 4: Fx development and active overlay strategy 6Source: 7orca Asset Management AG (30.04.2019)

Integration of interest rate differential and machine learning

Against the background of the latest developments in research and information technology, active currency overlays should be continuously improved in order to meet changing market conditions and increasing cus- tomer needs in the future, too. This INSIGHT focuses on the integration of hedging costs into a quantitative investment process as well as the latest developments of self-learning programs, namely machine learning.

The consideration of hedging costs, which is determined in particular by the interest rate difference, is par- ticularly important in the current market environment. The USD hedge, for example, is significant at approx. 3.15% p.a. 7Source: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. Interest rate difference of 2.9% p.a. (3-month EURIBOR vs. 3-month USD-LIBOR) plus 0.35% p.a. (hedging costs). (30.04.2019)

A mere tapping of the spot movement, i.e. the pure currency movement without the forward premium, would be too short-sighted. For example, the current interest rate differential and the resulting hedging costs would not be taken into account. Hedging should only be set up if it is expected that the devaluation of the currency will exceed the hedging costs.

Recent developments in the area of artificial intelligence have opened up new perspectives for alternative, data-driven model approaches. In contrast to traditional methods, these do not rely on pre-defined trade rules, but develop them autonomously via a data-supported self-learning process.

This approach is particularly advantageous when the dynamics of the underlying system are complex and difficult to describe – which is the case for price dynamics in the foreign exchange market. Neural networks are able to approximate almost any function. This enables them to discover even more complex relationships and patterns in the market data.

Implementation of the customised currency overlay

Once the client‘s currency hedging requirements have been defined and the design of a passive or active over lays has been determined, efficient implementation is the next step. This is an essential success factor for the currency overlay. The basis for efficient strategy implementation is the choice of hedging instruments, the guarantee of a robust best execution process and a combination of currency procurement and hedging.

Choice of instruments

The implementation via FX Futures or FX Forwards depends on the hedging requirements, the currency pairs and the corresponding liquidity in the respective instrument. In particular, large and complex mandates profit from of a combined solution. This structure ensures:

  • Future security with regard to regulatory requirements and changed market conditions, since instruments of both categories can be used flexibly
  • Use of both instruments ensures maximum market depth and best execution
  • Selection of the hedging instrument with the lowest transaction costs and risks
  • Diversified structure


The advantages of FX forwards lie in their flexible design with regard to the term and the hedging amount. Collateral is not necessarily required and good liquidity is provided for the majority of the currencies of developed countries and many emerging markets.FX futures are a very confident, exchange-regulated instrument. They convince through transparent execution, absence of counterparty risk and a standardised settlement and clearing process. FX futures are therefore ideal for hedging currencies of developed countries. In the case of a USD exposure, for example, the CME EUR/ USD future can be used, which has a daily average trading volume of approximately EUR 30 bn and thus offers very good liquidity. If there are „exotic“ currencies that do not have sufficient market depth, these can be hedged via FX forwards. Since there is a counterparty risk in OTC transactions, the selection of the liquidity provider is important. It is advisable to select the largest and most competitive brokers with a good rating. Here, too, a central currency overlay manager can achieve added value. On the one hand, he offers access to the most competitive liquidity providers on the market; on the other hand, he manages the broker relationships and the resulting credit risks in a structured manner.

Execution of the transaction

In order to obtain the necessary liquidity and the lowest transaction costs for an order, an extensive analysis is required in the run-up to a transaction. Although the cur- rency market is very liquid, this liquidity is fragmented and there is no central marketplace.

Two factors in particular need to be considered here. On the one hand, the market impact, i.e. the influence on the market price, must be minimised. If an order is placed on the market too quickly, the market price can be impacted. However, if trading is too slow, the risk of adverse effects on the portfolio increases due to increa- sed market risk, especially in the case of high volatility.

On the other hand, it is essential to monitor the signa- ling risk, i.e. the risk of informing the market of intended actions. In order to avoid this, algorithms can be used for executing orders. The trading process should be ba- sed on the life cycle of a transaction. Figure 5 illustrates the three phases of the cycle pre-trade, trade execution and post-trade.

Fig. 5: Life cycle of a transaction

Pre-trade analysis

  • Strategy identification with lowest transaction costs Analysis of currency-specific liquidity curves 
  • Analysis of liquidity and volatility
  • Identification of ideal trading times
  • Minimisation of signaling risk

Trade execution

  • Goal: minimisation of transaction costs
  • Monitoring of current market parameters
  • Adaptation of execution to changing market conditions

Post-trade analysis

  • Monitoring of achieved transaction costs
  • Feedback loop regarding pre-trade assumptions
  • Periodic broker evaluationy
  • Periodic algorithm evaluation
  • Broker communication and feedback

The aim of a pre-trade analysis is to identify the strategy and trading time with the lowest transaction costs prior to trading, taking into account the current market depth and volatility. Once this has been done, trading is carried out with FX futures or FX forwards, analogous to the result. One of the objectives of the post-trade analysis is to monitor transaction costs and to develop derivations for future trading strategies.Exploiting economies of scaleAnother way to increase the efficiency of a currency overlay is to combine currency procurement and hed- ging. The aim is to align the currency procurement of the underlying segments with the hedging adjustment in the overlay segment. This approach enables market price risks to be eliminated as soon as they arise and transaction costs to be saved. Before implementation, it is necessary to check whether the processes of the manager of the underlying, of the capital management company and of the custodian need to be adjusted.

Concluding consideration

As a result of the general increase in foreign currency exposure in institutional asset allocations, the central management by a specialised manager has a number of advantages. A currency overlay mandate incorpora- tes the investor‘s individual requirements and ancillary conditions and is more than just an asset management mandate. It is also part of the infrastructure throughout its entire value chain.An overlay manager ensures that the client is always optimally positioned in the context of the continuous and structural change of the foreign exchange market. He is able to respond promptly to any changes.

Fremdwährungsrisiken sind eine häufig unerwünschte, doch unumgängliche Begleiterscheinung eines interational diversifizierten Portfolios. In diesem INSIGHT geben wir Ihnen einen Einblick, wie Währungsrisiken durch Currency Overlay-Strategien gemanagt werden können.

Das nunmehr seit Jahren andauernde Niedrigzinsumfeld in Europa stellt für viele institutionelle Investoren eine große Herausforderung dar, ihre Zielrendite zu erreichen. So lag im Juli 2012 der EZB-Einlagenzins erstmals bei 0,00%; seit Juni 2014 ist er negativ. 1Quelle: Europäische Zentralbank. (30.04.2019) Auf der Suche nach Rendite haben viele Anleger ihre Portfolien international diversifiziert. Begründet ist dies durch höhere Renditeniveaus in Volkswirtschaften außerhalb der Eurozone. Zudem investieren Anleger zunehmend in alternative, illiquide Anlageklassen, wie Private Equity, Private Debt, Immobilien und Infrastruktur, welche oftmals nicht EUR-denominiert sind.

In der Konsequenz sind Währungsrisiken zu einem weitreichenden und bedeutenden Risikotreiber geworden. Da Währungspositionen meist ein unbeabsichtigtes Nebenprodukt der internationalen Diversifikation sind und das eingegangene Währungsrisiko nicht systematisch durch eine natürliche Risikoprämie entlohnt wird, werden Sicherungsstrategien verstärkt nachgefragt.

Eine Währungssicherung kann allerdings auch negative Effekte zur Folge haben. Eine Sicherungsstrategie kann zu nicht unerheblichen Liquiditätsauswirkungen führen und ist im aktuellen Marktumfeld, beispielsweise zum USD, teuer. Die Lösung des Zielkonflikts zwischen Markt- und Sicherungsrisiken ist eine herausfordernde Fragestellung. Wie also können Währungsrisiken möglichst effizient und effektiv gesteuert werden?

In vielen Asset-Klassen ist das Outsourcing von Portfolio- und Risikomanagement-Funktionen ein Standardvorgehen. Auch bei Fremdwährungsrisiken werden zunehmend spezialisierte Manager beauftragt. Sie können Risiken effektiv begrenzen und einen Mehrwert durch effizientes Management erzielen. Die Bündelung der Währungssteuerung auf einen zentralen Manager bietet zudem erhebliche Strukturvorteile, die sich für Investoren vielfältig auszahlen.

Dieser INSIGHT soll Aufschluss geben, welche Faktoren berücksichtigt werden müssen, um eine an die Investorenbedürfnisse angepasste Strategie zu entwickeln. Im Anschluss werden passive und aktive Currency Overlay Strategien vorgestellt. Da die Effizienz eines Currency Overlays wesentlich durch die Implementierung bestimmt ist, werden abschließend die hierfür wesentlichen Aspekte dargelegt.

Einflussfaktoren einer individuellen Sicherungsstrategie

Ziel einer Sicherungsstrategie ist, das Rendite-/Risikoprofil von Währungspositionen gemäß den individuellen Investorenvorgaben zu steuern und zu optimieren. Hierfür ist in einem ersten Schritt die umfassende Analyse der Währungspositionen notwendig. Folgende anlegerbezogene Faktoren sind zu berücksichtigen:

Risikoaffinität/-aversion des Kunden

Eine wesentliche Variable bei der Erarbeitung einer Sicherungsstrategie ist die Risikotragfähigkeit und -präferenz des Investors. Deren Beurteilung setzt eine Identifikation der Markt- und Liquiditätsrisiken der vor- handenen Währungspositionen voraus.

Dazu ist das potentielle Verlustrisiko, wie es aus einer Währungsabwertung resultiert, der möglichen Liquidi-tätsbelastung durch die vorgesehenen Absicherungs- geschäfte erfolgend aus einer Fremdwährungsaufwer- tung gegenüberzustellen. So zeigt etwa die Analyse des Value-at-Risk der gesamten Währungsallokation sowohl die ökonomischen Risiken des ungesicherten Währungsportfolios als auch die Diversifikationseffekte aus der Allokation (siehe Abbildung 1.).

Abb.1: Value-at-Risk eines typischen Fremdwähungsportfolios 2Quelle: 7orca Asset Management AG. (30.04.2019)

Das Marktrisiko von Währungspositionen wird insbesondere durch die währungsbedingte Volatilität und die maximalen Verlustrisiken durch Währungsabwertungen bestimmt. Zusätzlich sollten Währungseffekte in Verbindung mit dem Basis-Investment (siehe „Charak- teristika der zu sichernden Vermögengegenstände“) beurteilt werden. Auch die Liquiditätsauswirkungen einer Sicherungsstrategie sind mit den Investorenpräferenzen abzugleichen. Problematisch sind negative Marktwerte der Sicherungsinstrumente, begründet durch die Währungsaufwertung. Wird diese liquiditätswirksam, müssen Cash-Flows bedient werden. Diese können aus einer Liquiditätsreserve oder durch die zeitnahe Liquidierung von Anlagen beglichen werden.

Charakteristika der zu sichernden Vermögensgegenstände

Die Eigenschaften des zugrundeliegenden Vermögens- wertes müssen Eingang in die Sicherungsstrategie fin- den.

Diversifikationseffekte zwischen der Währung und dem Basis-Investment, welche maßgeblich durch die Korrelationen bestimmt werden, sollten berücksichtigt werden.

Während in Fremdwährung denominierte Anlagen auch das Risiko von Währungsschwankungen aufweisen, kann diese Volatilität auch Diversifikationseffekte liefern. Beispielsweise hat der USD historisch betrachtet häufig aufgewertet, wenn es zu starken Marktverwerfungen kam. In einer solchen Phase kann die negative Wertentwicklung eines USD-denominierten Vermögenswertes durch die Währungsaufwertung abgefedert werden. Bei Underlyings mit einer tendenziell geringen Volatilität, wie Anleihen, ist der Diversifikationseffekt in der Regel begrenzt. Hier dominiert die Währungsvolatilität die Volatilität des Investments.

Resultiert das Währungsrisiko aus illiquiden Anlagen, wie beispielsweise Immobilien oder Private Equity, ist zu beachten, dass eine Liquidierbarkeit nur eingeschränkt möglich ist und für die Sicherungsstrategie zusätzliche Liquiditätsreserven vorgehalten werden müssen. Zusätzlich führt die zumeist seltene Bewertung dieser Investments dazu, dass Wertveränderungen nicht zeitnah festgestellt werden, was zu einer Unter- oder Übersicherung führen kann.

Ist das Währungs-Exposure wiederum das intendierte Resultat einer Anlageentscheidung des Investment Managers eines zugrundeliegenden Basiswertes, würde eine Währungssicherung zu einer ungewollten Nivellierung des Alphas führen. Dies sollte bei der Sicherung durch den Währungsmanager beachtet werden, beispielsweise indem das Fremdwährungs-Exposure der festgelegten Benchmark gesichert wird.

Marktumfeld der Währungen

Auch das Marktumfeld einzelner Währungspaare hat Einfluss auf die Ausgestaltung der Sicherungsstrategie. Insbesondere die Zinssatzdifferenz zwischen Investment- und Heimatwährung ist ein wichtiger Aspekt. Im Rahmen einer Währungssicherung wird die Zins- satzdifferenz ausgezahlt. Besteht ein deutlicher Zinsunterschied in zwei Währungsräumen, wie z.B. aktuell zwischen den USA und der Eurozone von ca. 2,9% p.a. 3Quellen: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. EUR/USD Forward Spread ca. 2,9% p.a. im 3-Monats-Tenor. (30.04.2019), ist die im Rahmen einer Devisensicherung wieder aus- zuzahlende Zinssatzdifferenz besonders teuer. Dies gilt im Übrigen auch für die Absicherung vieler Schwellenländerwährungen.

Neben einem unterschiedlichen Zinsniveau kann das Phänomen des Cross-Curreny Basis Spreads die Sicherungskosten beeinflussen. Vereinfacht ausgedrückt ist dieser ein Maßstab für das Angebots- und Nachfrageverhältnis zweier Währungen und ist seit 2008 strukturell negativ für einen EUR-basierten Investor, der USD-Bestände absichert. Dieser sollte beachtet werden, da er eine unmittelbare Implikation auf die Kosten einer Währungssicherungsstrategie hat. Im Unterschied zu einem höheren Zinsniveau wird ein Investor nicht für den Basis Spread vergütet.

Im Beispiel des USD übersteigen die eingezahlten Sicherungskosten die Zinssatzdifferenz der beiden Länder (siehe Abbildung 2).

Abb. 2: Kosten der Absihcherung: Zins-Spread vs. Sicherungskosten 4Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (01.01.1998 – 30.04.2019)

Regulatorische und infrastrukturelle Anforderungen

Weiterhin sollten allgemeine regulatorische Anforderungen, wie MiFID II, MiFIR und EMIR, sowie spezielle, wie Solvency II, denen der Investor unterliegt, berücksichtigt werden. Darüber hinaus spielen die internen Anlagericht- linien, eine potentielle Notwendigkeit der Währungsattribution und weitere Reporting-Erfordernisse eine Rolle. Dies gilt sowohl für die individuelle Anpassung als auch für die Implementierung der Investmentprozesse. Auch die bestehende Infrastruktur des Investors, wie beispielsweise die Aufstellung des Masterfonds, sowie eventuelle Direktbestände können einen wesentlichen Einfluss auf das Sicherungskonzept haben.

Ein spezialisierter Currency Manager kann bei dieser umfassenden Währungsbestandsaufnahme helfen und die so gewonnenen Ergebnisse als wichtige Basis für die Ausgestaltung der Sicherungsstrategie nutzen.

Die optimale Sicherungsstrategie

An spezialisierte Manager ausgelagerte Currency Over- lay Lösungen ermöglichen eine professionelle Währungssicherung. Currency Overlay beschreibt die vom Basis-Investment losgelöste Steuerung der Währungsrisiken mittels Derivaten.

Sie werden auf die individuelle Kundensituation angepasst und haben abhängig von dessen Anforderungen eine passive oder aktive Ausgestaltung. Während in der passiven Variante ein definierter, konstanter Absicherungsgrad der Währungsrisiken implementiert wird, kann dieser bei aktiven Currency Overlays an Marktbewegungen angepasst werden.

Unabhängig von der Ausgestaltung bieten zentrale Currency Overlay Manager, welche die Steuerung sämtlicher Währungspositionen eines Kunden übernehmen, die folgenden strukturellen Vorteile:

  • Es wird eine flexible Struktur geschaffen, die eine schnelle und unkomplizierte Anpassung aller Währungspositionen ermöglicht; etwa bei einer Änderung der taktischen oder strategischen Asset-Allokation
  • Das gestiegene Transparenz-Niveau ermöglicht eine verbesserte Messbarkeit der Effizienz des Währungs-Managements
  • der Kunde verfügt über einen Ansprechpartner für alle währungsspezifischen Themen
  • Ein zentrales Liquiditäts-Management für die Devisensicherungsgeschäfte minimiert die Kassehaltung und reduziert Transaktionskosten durch eventuell notwendige Sekundärgeschäfte im Basis-Investment
  • Die aggregierte Steuerung aller Währungsposition ermöglicht das Heben von Netting-Effekten (Währungsposition steigt in einem Segment und fällt in einem anderen) und dadurch die Reduktion von Handelskosten

Passives Currency Overlay

Das Primärziel passiver Currency Overlays ist die Reduzierung des ökonomischen Währungsrisikos durch die Minimierung der währungsbedingten Volatilität. Ein definierter Sicherungsgrad wird über die Zeit und unter Berücksichtigung von Marktwertschwankungen der Basiswerte beibehalten.

Im Vordergrund steht somit die effiziente und kostengünstige Implementierung der Sicherung und die Auslagerung operativer Tätigkeiten. Der Overlay Manager entlastet so den Kunden oder den Manager des Basis-Investments und erzielt Skaleneffekte. Diese entstehen, da über alle Währungspositionen hinweg eine zentrale Sicherung erfolgt.

Durch die Integration der folgenden Elemente kann ein passives Currency Overlay weiter optimiert werden:

Bestimmung effizienter Abweichungsbänder

Abweichungsbänder definieren, wann eine Währungssicherung an Marktwertschwankungen des zugrundeliegenden Vermögenswertes angepasst werden. Erfolgt eine Anpassung nicht unmittelbar, ist ein Portfolio Wähungsschwankungen ausgesetzt; in diesem Fall ist das Portfolio über- oder untersichert. Die Bestimmung und Nutzung effizienter Abweichungsbänder ermöglicht eine wirtschaftlich sinnvolle Sicherung durch die Reduzierung der Häufigkeit von Transaktionen und somit Transaktionskosten.

Bestimmung der idealen Laufzeit der Sicherungsgeschäfte

Durch die Einführung eines Laufzeiten-Managements kann ein passives Currency Overlay Management weiter optimiert werden. Hierbei wird nicht der Sicherungsgrad von Devisenpositionen im Zeitverlauf variiert, sondern ausschließlich die Laufzeit der Sicherungsinstrumente. Durch die Laufzeitstrukturierung wird eine Diversifika- tion der Duration der Sicherungsinstrumente sowie eine Reduzierung der Cash-Flow- und Kontrahenten-Risiken vorgenommen. Von besonderer Bedeutung ist, dass mittels der Laufzeit der Sicherungsinstrumente die Kosten für die Absicherung bestimmt und optimiert werden können. Denn durch die Instrumentenlaufzeit wird eine Positionierung auf den Zinsstrukturkurven zweier Volkswirtschaften vorgenommen.

Bestimmung des Exposures

Die Konsistenz eines Mandates wird erhöht, indem über alle Bestände hinweg das Währungs-Exposure ganzheitlich ermittelt wird. Die Ermittlung erfolgt auf Basis der durch die Kapitalverwaltungsgesellschaft, die Manager der Basis-Investments oder den Investor übermittelten Portfoliobestände. Dies ermöglicht eine Währungsdurchschau und gegebenenfalls ein Re-Mapping, wenn das ökonomische Währungsrisiko von der Berichtswährung abweicht.

Aktives Currency Overlay

Ein passives Currency Overlay minimiert das ökonomische Währungsrisiko zum Preis der Nicht-Partizipation an positiven Währungsentwicklungen. Dieses symmetrische Auszahlungsprofil ist aufgrund seiner Einfachheit reizvoll, fällt allerdings in stark steigenden Märkten hinter dem asymmetrischen Profil zurück.

Aktive Currency Overlay-Lösungen ermöglichen die marktadaptive Anpassung des Sicherungsgrades: Dominieren Währungsrisiken, wird eine Sicherung aufgebaut, welche bei positiven Währungsentwicklungen aufgelöst wird.

Abb. 3: Wirkungsweise eines aktiven Currency Overlays 5Quelle: 7orca Asset Management AG (30.09.2016 – 30.09.2017)

Abbildung 3 zeigt exemplarisch die Wirkungsweise eines aktiven Currency Overlays anhand einer USD-Long-Position im Zeitraum von Oktober 2016 bis September 2017. Dies ist ein gutes Beispiel für den Mehrwert einer aktiven Sicherungsstrategie. Während die weitreichend ungesicherte Position im vierten Quartal 2016 deutlich an der positiven Marktentwicklung partizipierte, konnte der aktive Aufbau der Sicherung Ende 2016 die Position bis zum September 2017 weitestgehend absichern.

Es gibt unterschiedliche Herangehensweisen für die aktive Steuerung von Währungsrisiken. Hierbei stehen die diskretionären den quantitativen Strategien gegenüber, welche eine fundamentale oder preisbasierte Ausgestaltung haben. Quantitative Ansätze ermöglichen in vergleichbaren Marktphasen replizierbare und konsistente Resultate. Diese stabile Performance-Charakteristik erfüllt die Prämissen eines zielgerichteten Risikomanagements.

Zudem kann sichergestellt werden, dass der Investment-Prozess keinem Style Drift unterliegt.

Preisbasierte Ansätze verfügen im Vergleich zu fundamentalen Ansätzen über den Vorteil, dass sie auf den Marktpreis abstellen, der die höchste Aggregationsstufe der Marktinformation darstellt. Dieser beinhaltet jegliche am Markt verfügbaren Informationen und begründet die klare Kausalität zwischen Marktpreisbewegung und Sicherungswirkung.

Währungsmärkte entwickeln sich häufig unkorreliert zu anderen Asset-Klassen. Sie werden nicht nur durch die ökonomische Entwicklung einer Volkswirtschaft beeinflusst, sondern auch dadurch, wie sich Volkswirtschaften zueinander entwickeln. Daher sind Währungsschwankungen mitunter sehr ausgeprägt. Der Schlüssel eines effektiven Risikomanagements liegt in der korrekten Identifikation direktionaler Märkte. Daher ist nicht die präzise Vorhersage des zukünftigen Preis-Levels entscheidend, sondern die Erkennung des Markt-Trends.

Investment-Prozesse, deren Kern die Bestimmung der Marktdirektionalität ist, ermöglichen die Erzielung eines asymmetrischen Profils ähnlich einer Put-Option auf die Fremdwährung. In problematischen Marktphasen bietet dieses Profil Kunden den größten Nutzen. Auch wenn asymmetrische Profile durch den Kauf von Optionen dargestellt werden können, ist diese Strategie aufgrund der hohen Kosten uninteressant.

Dies rückt quantitative, preisbasierte, direktionale Ansätze in den Vordergrund. Diese können mittel- bis langfristig vorteilhafter ein solches Profil erzeugen: Zum einen erfolgt eine kostengünstigere Long-Positionierung in der realisierten Volatilität, zum anderen können Aspekte der Behavioral Finance integriert werden, um effektivere Signale bezüglich der Währungsentwicklung zu generieren.

Abb. 4: Fremdwährungsentwicklung und aktive Overlay-Strategie 6Quelle: 7orca Asset Management AG (30.04.2019)

Abbildung 4 veranschaulicht den Zusammenhang der Fremdwährungs-Performance mit der Fremdwährungs-Performance inklusive aktivem Currency Overlay.

Grundsätzlich soll ein aktives Currency Overlay soweit adaptierbar sein, dass die Kundenziele und -vorgaben möglichst präzise in der Strategie Berücksichtigung finden.

Integration von Zinssatzdifferenz und Machine Learning

Vor dem Hintergrund neuester Entwicklungen in Forschung und Informationstechnologie sollten aktive Currency Overlays kontinuierlich weiterentwickelt werden, um veränderten Marktgegebenheiten und steigenden Kundenbedürfnissen auch zukünftig gerecht zu werden.

Dieser INSIGHT fokussiert auf die Integration der Sicherungskosten in einen quantitativen Investment-Prozess sowie neueste Entwicklungen selbstlernender Programme, dem Machine Learning.

Die Berücksichtigung der Sicherungskosten, die insbe- sondere durch die Zinssatzdifferenz bestimmt ist, wird im 7gegenwärtigen Marktumfeld besonders wichtig. So ist beispielsweise die USD Sicherung mit ca. 3,15% p.a. Quellen: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. Zinsunterschied von 2,9% p.a. (3-Monats-EURIBOR vs- 3-Monats-USD-LIBOR) zzgl. 0,35%p.a. (Sicherungskosten). (30.04.2019) signifikant.

Ein reines Abgreifen der Spotbewegung, also der reinen Devisenbewegung ohne den Forward-Aufschlag, würde zu kurz greifen. So würden die aktuelle Zinssatzdifferenz und die sich daraus ableitenden Sicherungskosten nicht berücksichtigt. Eine Sicherung sollte nur aufgebaut werden, wenn zu erwarten ist, dass die Abwertung der Währung die Sicherungskosten überschreiten wird.

Die jüngeren Entwicklungen auf dem Gebiet der künstlichen Intelligenz haben alternativen, datengetriebenen Modellansätzen neue Perspektiven eröffnet. Im Gegensatz zu traditionellen Methoden stützen diese sich nicht auf a priori vorgegebene Handelsregeln, sondern entwickeln diese autonom über einen datengestützten Selbstlernprozess. Dieser Ansatz ist dann besonders wertvoll, wenn die Dynamik des zugrundeliegenden Systems komplex und schwer zu beschreiben ist – was für die Preisdynamik im Devisenmarkt der Fall ist. Neuronale Netzwerke sind in der Lage, nahezu jede Funktion zu approximieren. Das ermöglicht ihnen, auch komplexere Zusammenhänge und Muster in den Marktdaten zu entdecken.

Implementierung des kundenspezifischen Currency Overlays

Sind die kundenseitigen Anforderungen an eine Währungsabsicherung definiert und, daraus abgeleitet, die Ausgestaltung eines passiven oder aktiven Overlays bestimmt, ist die effiziente Implementierung der nächste Schritt. Diese ist ein wesentlicher Erfolgsfaktor für das Currency Overlay.

Die Basis einer effizienten Strategieumsetzung sind die Wahl der Sicherungsinstrumente, die Gewährleistung eines robusten Best Execution-Prozesses sowie eine Kombination aus Devisenbeschaffung und Devisensicherung.

Wahl der Instrumente

Ob eine Umsetzung über FX Futures oder FX Forwards erfolgen sollte, hängt von den Sicherungsanforderun- gen, den Währungspaaren und der korrespondierenden Liquidität im jeweiligen Instrument ab.

Insbesondere große und komplexe Mandaten profitieren von einer kombinierten Lösung. Diese Struktur gewährleistet:

  • Zukunftssicherheit hinsichtlich regulatorischer Anforderungen und veränderten Marktgegebenheiten, da flexibel Instrumente beider Kategorien eingesetzt werden können
  • Einsatz beider Instrumente gewährleistet maximale Markttiefe und Best Execution
  • Wahl des Sicherungsinstruments mit den geringsten Transaktionskosten und Risiken
  • Diversifizierte Struktur

Die Vorteile von FX Forwards liegen in der flexiblen Ausgestaltung hinsichtlich der Laufzeit und des Sicherungsbetrages. Nicht zwangsläufig ist eine Besicherung notwendig und eine gute Liquidität wird für die Mehrheit der Währungen von Industriestaaten und vieler Schwellenländer vorgewiesen. FX Futures sind ein sehr konfidentes, da börsenreguliertes, Instrument. Sie überzeugen durch transparente Ausführung, kein Kontrahentenrisiko sowie standardisierte Prozesse für Abwicklung und Clearing.Daher bieten sich FX Futures für die Absicherung von Industrieländerwährungen an. Im Falle eines USD-Exposures kann beispielsweise der CME EUR/USD-Future genutzt werden, der ein tägliches durchschnittliches Handelsvolumen von ca. EUR 30 Mrd. 8Quelle: CME Group. Stand: April 2019 aufweist und damit eine sehr gute Liquidität bietet.

Liegen „exotische“ Währungen vor, die über keine hinreichende Markttiefe verfügen, können diese über FX Forwards abgesichert werden. Da bei OTC-Geschäften ein Kontrahentenrisiko besteht, ist die Auswahl der Li- quiditätsprovider von Bedeutung. Es empfiehlt sich, die größten und kompetitivsten Broker mit gutem Rating zu wählen.

Auch hier kann ein zentraler Currency Overlay Manager einen Mehrwert erzielen. Zum einen bietet er Zugang zu den kompetitivsten Liquiditätsprovidern am Markt; zum anderen managt er strukturiert die Brokerbeziehungen und die daraus resultierenden Bonitätsrisiken.

Durchführung der Transaktion

Um die nötige Liquidität und die geringsten Transak- tionskosten für eine Order zu erhalten, bedarf es im Vorfeld einer Transaktion einer umfangreichen Analyse. Der Währungsmarkt ist zwar sehr liquide, jedoch ist die- se Liquidität fragmentiert und es existiert kein zentraler Marktplatz. Hier gilt es im Besonderen zwei Faktoren zu begrenzen.

Zum einen gilt es den Market Impact, also den Einfluss auf den Marktpreis, zu minimieren. Wird eine Order zu schnell in den Markt gegeben, kann der Marktpreis be- einflusst werden. Wird allerdings zu langsam gehan- delt, steigt die Gefahr adverser Effekte auf das Portfolio durch ein gestiegenes Marktrisiko, insbesondere bei ho- her Volatilität.

Zum anderen ist eine Überwachung des Signaling Risks, also das Risiko, dem Markt Handlungsabsichten mitzuteilen, essentiell. Um dies zu vermeiden, können Algo- rithmen für die Orderausführung genutzt werden.

Der Handelsprozess sollte sich am Lebenszyklus einer Transaktion orientieren. Abbildung 5 illustriert die drei Phasen des Zyklus Pre-Trade, Trade Execution und Post-Trade.

Abb. 5: Lebenszyklus einer Transaktion 9Quelle: 7orca Asset Management AG

Pre-Trade-Analyse

  • Strategieidentifikation mit geringsten Transaktionskosten
  • Analyse währungsspezifischer Liquiditätskurven
  • Analyse Liquidität und Volatilität
  • Identifikation idealer Handelszeitpunkte
  • Minimierung Signaling RiskTrade Execution

Trade Execution

  • Ziel: Minimierung der Transaktionskosten
  • Monitoring aktueller Marktparameter
  • Anpassung der Execution an veränderte MarktbedingungenPost-Trade-Analyse

Post-Trade-Analyse

  • Monitoring erzielter Transaktionskosten
  • Feedbackschleife bzgl. Pre-Trade-Annahmen
  • Periodische Broker-Evaluation
  • Periodische Algorithmus-Evaluation
  • Broker-Kommunikation und Feedback

Ziel einer Pre-Trade Analyse ist es, bereits vor dem Handel die Strategie und den Handelszeitpunkt mit den geringsten Transaktionskosten unter Berücksichtigung der aktuellen Markttiefe und Volatilität zu identifizieren. Ist dies erfolgt, wird der Handel analog des Ergebnisses mit FX Futures oder FX Forwards ausgeführt. Eines der Ziele der Post-Trade Analyse ist es, die Trans aktionskosten zu überwachen und Ableitungen für zukünftige Handelsstrategien zu entwickeln.

Nutzung von Skaleneffekten

Eine weitere Möglichkeit, die Effizienz eines Currency Overlays zu erhöhen, entsteht durch die Kombination aus Devisenbeschaffung und -sicherung. Ziel ist es, die Devisenbeschaffung der Underlying-Segmente mit der Sicherungsanpassung im Overlay-Segment zu synchronisieren. Diese Vorgehensweise ermöglicht es, Marktpreisrisiken bereits zum Zeitpunkt ihrer Entstehung unmittelbar zu eliminieren und Transaktionskosten einzusparen.

Vor Implementierung ist eine Prüfung auf eine potentiell notwendige Anpassung der Prozesse des Basis-Investment Managers, der Kapitalverwaltungsgesellschaft und der Verwahrstelle nötig.

Abschließende Betrachtung

Aufgrund des allgemein gestiegenen Fremdwährungs-Exposures in institutionellen Kapitalanlagen weist die zentrale Steuerung durch einen spezialisierten Manager eine Vielzahl von Vorteilen auf.

Ein Currency Overlay-Mandat berücksichtigt individuelle Vorgaben und Nebenbedingungen des Investors und ist mehr als ein reines Asset Management-Mandat. Es ist in seiner gesamten Wertschöpfung auch Teil der Infrastruktur.

Vor dem Kontext des kontinuierlichen und strukturellen Wandels des Devisenmarktes gewährleistet ein Overlay Manager, dass der Kunde immer optimal aufgestellt ist und zeitnah auf jegliche Änderungen reagieren kann.

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