The market distortions, caused by the COVID-19 pandemic have affected almost all asset classes and investment strategies. Due to their strategyinherent characteristics, short volatility concepts also suffered, some incurred significant losses.

In the aftermath of recent events, some mutual funds were closed with different justifications. A particularly pithy reason, expressed in an attention-seeking manner is: Short volatility approaches would not „work“ anymore and were therefore no longer suitable for institutional investors.

In this brief commentary we would like to transparently outline what a short volatility strategy is, where to pay attention and why it should have a permanent place in the asset allocation of institutional investors.

What is a short volatility strategy?

First, let us state what a short volatility strategy is not: It is not a total return strategy, not an all-weather concept and no guarantee of uncorrelated returns. Any such advertising paraphrases suggest a false expectation among investors and fail to reflect the nature of such a strategy.

The comparison with an insurance company may sound a little stale, nevertheless it remains valid for capital markets. The volatility risk premium represents a monetary compensation for the transfer of market price risks. Figuratively speaking, it is the „mother“ of all risk premiums. It compensates exclusively for the risk transfer from the insured party to the insurer. Risk transfer is achieved through options, which are the equivalent of an insurance contract in the capital markets. The resulting performance characteristic can be illustrated in a picture: Stable premium income is achieved when markets are rising moderately, falling moderately or even in volatile sideways markets. This phase of premium collection can be compared to an escalator moving upwards.

In strongly falling or strongly rising markets the „insurance claim“ occurs and the risk will be transferred. As option sellers these strategies then usually show abrupt, negative performance. This intense, generally rather short phase can be described with an elevator riding downwards.

The characteristics of a short volatility strategy imply that the escalator ride upwards is inevitably linked to the risk of a temporary elevator ride downwards. These are the two sides of the same coin. The mid-term return of the short-volatility strategy represents the compensation for enduring short-term, sometimes considerably negative performance. Therefore, it is also clear that there is no worse short-term risk diversifier for the portfolio than a short volatility strategy. When the institutional portfolio suffers, the strategy suffers as well. It is neither suitable for risk diversification nor as an uncorrelated liquid alternative component.

Rather, the added value of this strategy lies in its midterm diversification of the sources of return of an institutional portfolio. In the medium term, it can achieve an attractive performance irrespective of the performance of the equity or bond markets. The development of the volatility risk premium is not a result of market returns, but of their path dependency. In many market scenarios short volatility strategies offer a better performance than long-only investments, e.g. in long volatile sideways markets or slow crash scenarios. Due to these performance characteristics short volatility strategies are an attractive return diversifier.

What should be considered?

When analysing short volatility concepts, 7orca suggests that special attention should be paid to risk management, the knowhow of the team backing the concept as well as to the transparency and clarity of the strategy.
When comparing different strategies, it becomes clear that the performance dispersion and the performance differences are very pronounced, particularly in times of elevator rides downwards.

This is due to the different risk management concepts, which essentially all refer to the limitation of the elevator ride. However, they clearly differ in their impact, efficiency and costs. Investors should be completely aware of this.

In stressed markets, a short volatility strategy imposes particular challenges on portfolio management. The systematic and effective management of the strategy requires the seamless integration of a resilient and stringent risk management – especially in times of crisis. A stress test of market distortions is not only a stress test for the quality of the short volatility concept, but also of its management team. In this phase, a professional team can prove its long-term experience in acting thoughtfully and in terms of operative implementation of the short volatility strategy.

Transparency is of essential importance for a short volatility strategy: Due to the lack of suitable benchmarks, the use of derivatives and the highly dynamic portfolio parameters the concepts can be difficult to understand.

The portfolio manager has the duty to continuously ensure a maximum of transparency and understanding. It is imperative to ensure that the investor is able to capture the strategy and ultimately gains trust in it. Trust is the basis for the endurance of the elevator ride downwards.

Do short volatility strategies have a future?

March 2020 events have revealed significant differences in short volatility concepts. Funds that have been performing poorly relative to their competitors over a longer period will be closed.

Most of the strategies still in place have already proven their merits in previously challenging market phases, such as in the final quarter 2018 and should look forward to a positive future.

Historically, pronounced elevator rides downwards were usually followed by a steep escalator ride upwards. Volatility is expected to stay at high levels, representing an attractive environment for short volatility strategies. 7orca is convinced that a well-selected strategy, equipped with a suitable risk budget represents an attractive return diversifier to an institutional portfolio.

Die Marktverwerfungen durch die COVID-19 Pandemie haben nahezu alle Asset-Klassen und Investment-Strategien in Mitleidenschaft gezogen. Aufgrund ihrer strategieimmanenten Eigenschaften haben auch Short Volatility-Konzepte zum Teil deutliche Verluste erlitten.

In den Nachbeben der Ereignisse sind diverse Fondskonzepte mit unterschiedlichen Begründungen geschlossen worden. Eine besonders zugespitzte und publikumswirksam geäußerte Begründung lautet: Short Volatility-Ansätze würden nicht mehr „funktionieren“ und sich daher nicht mehr für institutionelle Investoren eignen.

In diesem kurzen Kommentar wollen wir transparent darlegen, was eine Short Volatility-Strategie umfasst, worauf zu achten ist und weshalb sie einen festen Platz in der Asset-Allokation institutioneller Investoren haben sollte.

Was ist eine Short Volatility-Strategie?

Beginnen wir damit, was eine Short Volatility-Strategie nicht ist: sie ist keine Total-Return-Strategie, kein Allwetter-Konzept und kein Garant unkorrelierter Erträge. All diese werblichen Umschreibungen suggerieren eine
falsche Erwartungshaltung bei Investoren und werden dem Charakter einer solchen Strategie nicht gerecht. Der naheliegende Vergleich mit einem Versicherungsunternehmen mag etwas abgegriffen klingen, ist aber nach wie vor für den Kapitalmarkt valide. Die Volatilitätsrisikoprämie stellt eine monetäre Kompensation für die Übernahme von Marktpreisrisiken dar. Wenn man so möchte, repräsentiert sie die „Mutter“ aller Risiko-Prämien. Sie kompensiert ausschließlich für den Risikotransfer vom Sicherungsnehmer auf den Sicherungsgeber. Die Risikoübertragung erfolgt mittels Optionen, dem Kapitalmarktäquivalent eines Versicherungsvertrages. Die hieraus resultierende Performance-Charakteristik lässt sich in einem Bild verdeutlichen:


Stetige Prämieneinahmen werden in moderat steigenden, moderat fallenden oder auch volatil seitwärts verlaufenden Märkten erzielt. Diese Phase der Prämienvereinnahmung kann mit einer Rolltreppenfahrt nach oben verglichen werden. In stark fallenden oder stark steigenden Märkten tritt der „Schadensfall“ ein, der Risikotransfermechanismus greift und als Optionsverkäufer verzeichnen die Strategien in der Regel abrupte, negative Performance-Verläufe. Diese heftige, meist kurze Phase lässt sich mit einer Liftfahrt nach unten beschreiben. Die Charakteristik von Short Volatility-Strategien beinhaltet, dass es die Rolltreppenfahrt nach oben nur in Verbindung mit dem Risiko einer temporär auftretenden Liftfahrt nach unten gibt. Es handelt sich hier also um zwei Seiten derselben Medaille.

Die mittelfristige Rendite der Short-Volatility-Strategie stellt die Kompensation für das Aushalten kurzfristiger, teils erheblich negativer Performance dar. Somit ist aber auch klar: Es gibt kurzfristig keinen schlechteren Risiko-Diversifizierer für das Portfolio als eine Short Volatility-Strategie. Sie leidet immer dann, wenn auch der Rest des institutionellen Portfolios leidet. Sie eignet sich nicht zur Risikodiversifikation oder als unkorrelierter Liquid Alternatives-Baustein. Der Mehrwert dieser Strategie liegt vielmehr in der mittelfristigen Diversifikation der Renditequellen. Sie kann mittelfristig völlig unabhängig von der Entwicklung der Aktien- oder Zinsmärkte eine attraktive Performance erzielen. Die Entwicklung der Volatilitäts-Risikoprämie ist kein Resultat von Marktrenditen, sondern von deren Pfadverlauf. Somit können Short Volatility-Strategien in vielen Marktszenarien mit besserer Performance aufwarten als Long-Only Investments, wie beispielsweise in längeren volatilen Seitwärtsmärkten oder Slow Crash-Szenarien. Diese Performance-Eigenschaften machen sie zu attraktiven Rendite-Diversifizierern.

Was ist zu beachten?

7orca ist der Auffassung, dass bei der Analyse von Short Volatility-Konzepten ein besonderes Augenmerk auf dem Risikomanagement, der Erfahrung des hinter dem Konzept stehenden Teams und der transparenten Nachvollziehbarkeit der Strategien liegen sollte.

Vergleicht man die verschiedenen Strategien fällt auf, dass die Performance-Dispersion und die -Unterschiede insbesondere in Zeiten der Liftfahrt nach unten stark ausgeprägt sind.

Ursache sind die unterschiedlichen Risikomanagement-Konzepte, die grundsätzlich alle auf die Begrenzung der Liftfahrt abzielen. Sie unterscheiden sich allerdings deutlich in ihrer Wirkungsweise, Effizienz und Kosten. Dies sollte von den Investoren nachvollzogen und verstanden werden.

In gestressten Märkten stellt eine Short Volatility-Strategie das Portfolio Management vor besondere Herausforderungen. Das systematische und zielführende Management der Strategie erfordert eine nahtlose Integration eines belastbaren und stringenten Risikomanagements – insbesondere in Krisenzeiten. Ein Stresstest bei Marktverwerfungen stellt nicht nur einen Stresstest für die Güte des Short Volatility-Konzepts dar, sondern auch einen Stresstest für das dahinterstehende Management Team. In diesen Zeiten kann ein professionelles Team seine langfristige Erfahrung, unter anderem im besonnenen Agieren und in operativer Implementierung, unter Beweis stellen.

Transparenz kommt in einer Short Volatility-Strategie eine essentielle Bedeutung zu: Durch fehlende geeignete Benchmarks, den Derivateeinsatz und die hohe Dynamik der Portfolioparameter können die Konzepte schwer zu durchdringen sein. Dem Asset Manager obliegt die Aufgabe, ein Maximum an Transparenz und Nachvollziehbarkeit kontinuierlich zu gewährleisten, so dass der Investor in die Lage versetzt wird, die Strategie und ihre Charaktertreue zu erfassen sowie schlussendlich Vertrauen zu gewinnen. Vertrauen ist die Basis für das gemeinsame Durchlaufen der Liftfahrt nach unten.

Haben Short Volatility-Strategien Zukunft?

Die Entwicklungen im März 2020 haben deutliche Unterschiede bei den Short Volatility-Konzepten erkennbar gemacht. Für einige Fonds wurden Schließungen angekündigt. Allen voran werden jene Fonds geschlossen, die bereits über einen längeren Zeitraum eine relativ zu ihren Mitbewerbern schwache Performance erzielt haben.

Die Mehrzahl der weiterhin am Markt verfügbaren Strategien hat sich bereits in vorangegangenen, herausfordernden Marktphasen, wie beispielsweise im Schlussquartal 2018, bewiesen und dürfte einer positiven Zukunft entgegenblicken.

Historisch folgte auf ausgeprägte Liftfahrten in der Regel eine steile Rolltreppenfahrt aufwärts. Die Volatilität wird voraussichtlich auf erhöhtem Niveau verbleiben und ein hoch-attraktives Umfeld für Short Volatility-Strategien bieten. 7orca ist überzeugt, dass eine fundiert selektierte Strategie, ausgestattet mit einem geeigneten Risikobudget einen attraktiven Rendite-Diversifzierer in einem institutionellen Portfolio darstellt.

In recent years, the volatility risk premium has developed into an established and recognised source of returns for professional investors. Particularly in the low-interest regime, this risk premium represents an attractive diversification of returns in portfolios. This video is available in German.

Short volatility products are not total return or all-weather strategies. Find out why 7orca nevertheless sees a positive future. This video is available in German.

Short-Volatility-Produkte sind keine Total-Return- oder All-Wetter-Strategien. Finden Sie heraus, warum 7orca dennoch eine positive Zukunft sieht.

7orca presents how investors can capture the equity and volatility risk premium in an ESG-compliant way and sustainably improve their risk-adjusted portfolio return. This video is available in German.

7orca präsentiert, wie Investoren die Aktien- und die Volatilitätsrisikoprämie ESG-konform vereinnahmen und ihre risikoadjustierte Portfoliorendite nachhaltig verbessern können.

The 7orca Vega Return (ISIN DE000A2H5XX8) is a multi-asset short volatility fund designed to tap an alternative source of return. Tindaro Siragusano, CEO, talks about the way this fund works and how it can achieve its target return of 4 to 6 percent. This video is available in German.

Das aktuelle Marktumfeld

Der sich zuspitzende US-Handelskrieg beherrscht in den letzten Wochen die Schlagzeilen. Dieser überschattet auch die insgesamt eigentlich gute wirtschaftliche Lage in den meisten Ländern. Der Protektionismus bedroht das wirtschaftliche Wachstum. Auch die Zentralbanken sehen dies mittlerweile kritisch und weichen mehr und mehr von ihrem Kurs ab, die expansive Geldpolitik zurückzufahren, wie die jüngsten Äußerungen von Powell und Draghi zeigen.

Amerika versus Europa

In den letzten Jahren waren die Volatilitäten, getrieben durch die Fiskalpolitik Zentralbanken, absolut gesehen ziemlich niedrig und auch weltweit weitestgehend im Gleichlauf. In den letzten Tagen zeigte sich jedoch eine interessante Entwicklung: Im Gegensatz zu deutschen Bundesanleihen sind die impliziten Volatilitäten von US Treasuries signifikant angestiegen. Dies zeigt die untere Grafik. Über den weiteren Kurs der Fed herrscht große Unsicherheit. Mehr und mehr Markteilnehmer erwarten mittlerweile eine Zinssenkung. Die Fed zeigt sich allerdings noch nicht ganz überzeugt, auf-grund der Trump-Politik von ihrem eingeschlagenen Kurs abzuweichen. Dieses spannende Marktumfeld eröffnet eine gute Renditemöglichkeit.

Abb. 1: Implizite Volatilität(1 Monat, at-the-money, US-Treasury Future vs. Bund Future 1Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (01.01.2014 –06.06.2019)

Implikationen für die 7orca Vega Return Strategie

Kurzfristig hat diese Entwicklung im Treasury Future Performance gekostet. Zusätzlich zu mark-to-market Verlusten im Zuge der Bewertung durch gestiegene implizite Volatilitäten, sind Calls ins Geld gelaufen. Für Options-Neuabschlüsse besteht die Möglichkeit, dass 7orca das erhöhte Volatilitätsniveau für attraktive Prämieneinahmen nutzen kann. Dies spiegelt sich auch im dynamischen Exposure-Management wider. Bei Treasury-Optionen ist das Exposure aktuell maximal, bei Bund-Optionen ist es weiterhin niedrig. Das Portfolio Management nutzt daher die Chance, die sich durch die jüngste Zinsentwicklung bietet.

Weitere Infomationen zum 7orca Vega Return

The current market environment

The escalating US trade war has dominated the headlines in recent weeks. This is also overshadowing what is actually a healthy economic situation in most countries. Protectionism threatens economic growth. Central banks are now also taking a critical view and are increasingly deviating from their course of scaling back expansionary monetary policy, as the latest statements by Powell and Draghi show.

America versus Europe

In recent years, volatilities driven by central banks’ fiscal policies have been fairly low in absolute terms and also largely in sync globally. In recent days, however, an interesting development has emerged: In contrast to German Bunds, the implied volatilities of US Treasuries have risen significantly. This is shown in the chart below. There is great uncertainty about the Fed’s future course. More and more market participants now expect an interest rate cut. However, the Fed is not yet entirely convinced that it will deviate from its chosen course due to Trump’s policies. This interesting market environment opens up a good opportunity for returns.

Fig. 1: Implied Volatility (1 month, at-the-money, US Treasury Future vs. Bund Future)1Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (01.01.2014 -06.06.2019)

Implications for the 7orca Vega Return Strategy

In the short term, this development has cost performance in the Treasury Future. In addition to mark-to-market losses in the course of valuation due to increased implied volatilities, calls have run into the money. For new option contracts, there is the possibility that 7orca can use the increased volatility level for attractive premium income. This is also reflected in the dynamic exposure management. The exposure is currently at a maximum for Treasury options and remains low for Bund options. The portfolio management is therefore taking advantage of the opportunity offered by the recent interest rate development.

More information on 7orca Vega Return

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