In recent years, the volatility risk premium has developed into an established and recognised source of returns for professional investors. Particularly in the low-interest regime, this risk premium represents an attractive diversification of returns in portfolios. This video is available in German.

Das aktuelle Marktumfeld

Der sich zuspitzende US-Handelskrieg beherrscht in den letzten Wochen die Schlagzeilen. Dieser überschattet auch die insgesamt eigentlich gute wirtschaftliche Lage in den meisten Ländern. Der Protektionismus bedroht das wirtschaftliche Wachstum. Auch die Zentralbanken sehen dies mittlerweile kritisch und weichen mehr und mehr von ihrem Kurs ab, die expansive Geldpolitik zurückzufahren, wie die jüngsten Äußerungen von Powell und Draghi zeigen.

Amerika versus Europa

In den letzten Jahren waren die Volatilitäten, getrieben durch die Fiskalpolitik Zentralbanken, absolut gesehen ziemlich niedrig und auch weltweit weitestgehend im Gleichlauf. In den letzten Tagen zeigte sich jedoch eine interessante Entwicklung: Im Gegensatz zu deutschen Bundesanleihen sind die impliziten Volatilitäten von US Treasuries signifikant angestiegen. Dies zeigt die untere Grafik. Über den weiteren Kurs der Fed herrscht große Unsicherheit. Mehr und mehr Markteilnehmer erwarten mittlerweile eine Zinssenkung. Die Fed zeigt sich allerdings noch nicht ganz überzeugt, auf-grund der Trump-Politik von ihrem eingeschlagenen Kurs abzuweichen. Dieses spannende Marktumfeld eröffnet eine gute Renditemöglichkeit.

Abb. 1: Implizite Volatilität(1 Monat, at-the-money, US-Treasury Future vs. Bund Future 1Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (01.01.2014 –06.06.2019)

Implikationen für die 7orca Vega Return Strategie

Kurzfristig hat diese Entwicklung im Treasury Future Performance gekostet. Zusätzlich zu mark-to-market Verlusten im Zuge der Bewertung durch gestiegene implizite Volatilitäten, sind Calls ins Geld gelaufen. Für Options-Neuabschlüsse besteht die Möglichkeit, dass 7orca das erhöhte Volatilitätsniveau für attraktive Prämieneinahmen nutzen kann. Dies spiegelt sich auch im dynamischen Exposure-Management wider. Bei Treasury-Optionen ist das Exposure aktuell maximal, bei Bund-Optionen ist es weiterhin niedrig. Das Portfolio Management nutzt daher die Chance, die sich durch die jüngste Zinsentwicklung bietet.

Weitere Infomationen zum 7orca Vega Return

The current market environment

The escalating US trade war has dominated the headlines in recent weeks. This is also overshadowing what is actually a healthy economic situation in most countries. Protectionism threatens economic growth. Central banks are now also taking a critical view and are increasingly deviating from their course of scaling back expansionary monetary policy, as the latest statements by Powell and Draghi show.

America versus Europe

In recent years, volatilities driven by central banks’ fiscal policies have been fairly low in absolute terms and also largely in sync globally. In recent days, however, an interesting development has emerged: In contrast to German Bunds, the implied volatilities of US Treasuries have risen significantly. This is shown in the chart below. There is great uncertainty about the Fed’s future course. More and more market participants now expect an interest rate cut. However, the Fed is not yet entirely convinced that it will deviate from its chosen course due to Trump’s policies. This interesting market environment opens up a good opportunity for returns.

Fig. 1: Implied Volatility (1 month, at-the-money, US Treasury Future vs. Bund Future)1Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (01.01.2014 -06.06.2019)

Implications for the 7orca Vega Return Strategy

In the short term, this development has cost performance in the Treasury Future. In addition to mark-to-market losses in the course of valuation due to increased implied volatilities, calls have run into the money. For new option contracts, there is the possibility that 7orca can use the increased volatility level for attractive premium income. This is also reflected in the dynamic exposure management. The exposure is currently at a maximum for Treasury options and remains low for Bund options. The portfolio management is therefore taking advantage of the opportunity offered by the recent interest rate development.

More information on 7orca Vega Return

Die Volatilität ist zurück

Der Anstieg der Volatilität an den Aktien- und den Anleihenmärkten war im Jahr 2018 recht deutlich. Und dieses Mal sieht es ganz so aus, als bliebe die Unsicherheit zunächst hoch.

Noch in den vorangegangenen Jahren zeigten sich die Kapitalmärkte von politischen Turbulenzen und wirtschaftlichen Ereignissen weitgehend unbeeindruckt: Die Aktienmärkte stiegen kontinuierlich, die Zinsen sanken weiterhin und die Volatilität verharrte auf Rekordtiefstständen. Die Anleger waren zufrieden und neigten dazu, drohende Risiken in solchen Aufschwungphasen zu verdrängen. Es hatte den Anschein als sei dies der neue Normalzustand – ein besonderer Dank an die Zentralbanken, die mit ihren geldpolitischen Maßnahmen das weltweite Wachstum mit billigem Geld befeuert haben.

Umso mehr wurden viele Marktteilnehmer von den Ereignissen in 2018 überrascht. Hohe Aktienquoten und Kreditrisiken in den Portfolios führten oft zu spürbaren Verlusten im Jahresverlauf.

Wir sind davon überzeugt, dass es zukünftig von entscheidender Bedeutung sein wird, Investitionen über mehrere alternative Risikoprämien zu diversifizieren. So kann die Abhängigkeit von Entwicklungen am Kapitalmarkt und der wirtschaftlichen Lage verringert werden. Hier kann die Volatilitätsrisikoprämie einen echten Mehrwert bieten:

Diese Risikoprämie ist nachvollziehbar, wirtschaftlich begründet und empirisch verifiziert – alles Eigenschaften, die eine echte Risikoprämie definieren. In diesem INSIGHT wird ihre Existenz erklärt und aufgezeigt, wie Investoren auch – oder besonders – in volatilen Zeiten von ihr profitieren können.

Die Volatilitätsrisikoprämie: ein Risikotransfer

Im Allgemeinen favorisieren Investoren rechtsschiefe (positiv schiefe) Renditeverteilungen. Positiv asymmetrische Verteilungen werden charakterisiert durch ein weniger ausgeprägtes linkes Ende der Verteilung, also weniger große Verluste, und/ oder ein prominenter ausgeprägtes rechtes Ende, also größere Gewinne. Diese Verteilungseigenschaften sind für Anleger attraktiv, da die Renditen an den Aktienmärkten in der Regel negativ verzerrt sind.

Abb.1: Verteilung mit positiver Schiefe 1Quelle: 7orca Asset Management AG

Empirisch betrachtet ist die erwartete, langfristige durchschnittliche Aktienrendite positiv. Doch der Kurvenverlauf ist durch relativ große, jedoch seltene Verluste in Abwärtsbewegungen und kleinere, aber häufigere Gewinne in Aufwärtsbewegungen charakterisiert.

In der Konsequenz suchen Investoren nach Möglichkeiten, um diese Asymmetrie in ihren Portfolios zumindest in Teilen auszugleichen: Einerseits zielen die Anleger darauf ab, das systematische Verlustrisiko durch den Abschluss von Versicherungen zu begrenzen, andererseits suchen sie mit spekulativen Wetten, ähnlich einer Lotterie, nach hohen Gewinnmöglichkeiten.

Dieses Anlageverhalten lässt sich an den internationalen Aktienmärkten häufig beobachten. An anderen Märkten und je nach Risikoposition im Anlageportfolio kann die Richtung zur Absicherung oder Gewinnsteigerung wechseln. An den Zinsmärkten sichern sich aktuell erwartungsgemäß viele Anleiheninvestoren gegen steigende Zinsen ab.

Doch die allgemeine Präferenz für versicherungsähnliche oder renditestarke Anlageprodukte bleibt bestehen. Um dieses Rendite-Risiko-Profil zu erreichen, kaufen Investoren Put- und Call-Optionen. Da die Nachfrage in der Regel hoch ist, sind die Optionen i.d.R. relativ teuer oder, anders ausgedrückt, die durchschnittliche erwartete Rendite einer Optionskaufstrategie ist dementsprechend gering.

Im Wesentlichen beteiligen sich die Investoren an einem Risikotransfer, indem sie Asymmetrie gegen durchschnittliche Rendite handeln/tauschen. Sie zahlen eine Prämie, um ein symmetrischeres Gesamtportfolio zu erzielen. Anlageprodukte mit positiv schiefen Ertragsströmen handeln daher zu einem entsprechenden Marktpreis und eine hohe Nachfrage führt darüber hinaus zu überdurchschnittlichen Preisen.

Ein solcher Risikotransfer ist die Basis für die Volatilitätsrisikoprämie am Finanzmarkt.

Die Volatilitätsrisikoprämie: warum sie existiert

Es gibt rationale Begründungen, die die Präferenz von Investoren für positive Schiefe darlegen, z.B. die Berücksichtigung nicht-quadratischer Nutzenfunktionen oder die Erweiterung des CAPM um höhere Momente (vgl. Ilmanen). 2Quelle: Ilmanen, Antti (2012): Do financial markets reward buying or selling insurance and lottery tickets? Financial Analysts Journal, Volume 68, Number 5.

Zu den irrationalen Begründungen zählen hauptsächlich Verhaltensfaktoren, wie erhöhte Verlustaversion und größere Risikobereitschaft. Ein häufig angeführter Grund ist, dass Menschen dazu neigen, Ereignisse mit geringer Wahrscheinlichkeit, also Ereignisse in den Verteilungsenden, falsch einzuschätzen. Erkenntnisse der Behavioural Finance belegen, dass Menschen dazu neigen, großen Verlusten eine höhere Eintrittswahrscheinlichkeit zuzuordnen und daher bereit sind, zu zahlen, um sich dagegen abzusichern.

Dieses Prinzip ist aus dem Versicherungswesen bestens bekannt. Analog schreiben sie großen Gewinnen eine ebenfalls zu hohe Wahrscheinlichkeit zu und sind bereit, einen Einsatz zu erbringen, um an ihnen potenziell zu partizipieren. Dies ist oft in Kasinos oder bei Glückspielen zu beobachten.

Doch sind die angeführten Argumente keinesfalls abschließend: Einige spezifische Verhaltens- und Strukturmerkmale der Finanzindustrie führen zu höheren Optionspreisen und erhöhen die Attraktivität der Volatilitätsrisikoprämie:

  • Ein langes Gedächtnis der Marktteilnehmer nach signifikant negativen Marktereignissen erhöht die Nachfrage nach Versicherungen.
  • Übermäßiges Vertrauen in die eigenen Prognosefähigkeiten erhöht die Nachfrage nach lotterieähnlichen Auszahlungen.
  • “Crash-o-phobie”: der weltweite Absturz der Aktienmärkte 1987 (Black Monday) hat die Nachfrage nach Markt-Crash-Absicherung erstmals und nachhaltig vergrößert. Die Finanzkrise in 2007/2008 hat dies nochmals verstärkt.
  • Risikobudgets in institutionellen Mandaten erhöhen die Nachfrage nach Put-Optionähnlichen Auszahlungsprofilen.
  • Performance-Fee-Strukturen resultieren in der Implementierung von renditestarken Produkten und Leverage.
  • Restriktionen bei Aktienanlagen führen zu einem Wachstum von derivativen Produkten mit hohen Renditechancen.

Da die langfristige Performance von versicherungs- oder lotterieähnlichen Anlagestrategien gering ist, sollten langfristig orientierte Anleger den systematischen Verkauf derartiger Produkte in Betracht ziehen und von den erhöhten Preisen profitieren.

Sie sollten also als Finanzversicherer auftreten, indem sie Put-Optionen verkaufen und spekulative Renditen mit hohem Ertrag anbieten, indem sie Call-Optionen verkaufen. Anderen Marktteilnehmern die Möglichkeit zu diesem Risikotransfer anzubieten wird am Kapitalmarkt mit einer Prämie vergütet und führt zu einer profitablen Investmentstrategie.

Die Volatilitätsrisikoprämie: über verschiedene Anlageklassen

Veröffentlichungen zu Volatilitäts- und Varianz-Risikoprämien beschränken sich meist ausschließlich auf die Aktienmärkte. Jedoch ergeben sich Investoren Vorteile, wenn die Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie auch an anderen Märkten erfolgt, wie Anleihen- und Währungsmärkten.

Denn die zuvor beschriebenen Verhaltens- und Strukturmerkmale sind nicht auf Aktienmärkte beschränkt. Auch in anderen Anlageklassen sichern Investoren ihre Portfolios gegen Abwärtsrisiken und betreiben renditeorientierte Spekulation.

Der Verkauf von Put- und Call-Optionen auf Aktienindizes ist mittlerweile eine etablierte Short Volatility-Strategie. Allerdings gibt es nur wenige investierbare Strategien, die den Zugang zu Volatilitätsrisikoprämien in anderen Anlageklassen ermöglichen.

Die Dynamik der Anleihen- und Devisenmärkte unterscheidet sich ein wenig vom Aktienmarkt; so ist beispielsweise die Asymmetrie bei Anleihen weniger stark ausgeprägt als bei Aktien. Dennoch gibt es auch hier ein deutliches Renditepotenzial. Zudem können bei einer Erweiterung um andere Anlageklassen Diversifikationsvorteile genutzt werden.

Ein anschauliches Beispiel bietet die Situation rund um den „Brexit“: Entgegen den Erwartungen und der erneut gestiegenen „Brexit“-Unsicherheiten zum Trotz, verzeichnet der britische Aktienindex (FTSE 100) derzeit nur einen geringen Volatilitätsanstieg. Die Volatilität des britischen Aktienmarktindexes bewegt sich weitgehend im Einklang mit der Volatilität von globalen Aktienmärkten und notiert immer noch deutlich niedriger als in den Jahren 2008, 2011 und 2015/2016. Im Gegensatz hierzu ist die Volatilität im GBP/USD-Wechselkurs aufgrund der Bedenken hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung des Britischen Pfunds deutlich gestiegen und für Optionsverkäufer sehr attraktiv. Die Volatilität des GBP/USD-Kurses hatte sich im November 2018 abrupt verdoppelt und verbleibt seitdem auf erhöhtem Niveau. Der Verkauf von Volatilität war hier zuletzt sehr profitabel und konnte im Portfoliokontext die negativen Renditen der globalen Aktienmärkte in 2018 teilweise kompensieren. Auf den ersten Blick erscheint die Volatilitätsrisikoprämie an den Aktienmärkten attraktiver.

Als Proxy-Maß für die Volatilitätsrisikoprämie kann die Differenz zwischen der impliziten Volatilität (ein Maß für die erwarteten Renditeschwankungen der Marktteilnehmer in der Zukunft) und der realisierten Volatilität (tatsächliche, rückwirkend gemessene Renditeschwankung über den gleichen Zeitraum) genutzt werden.

In absoluten Zahlen ausgedrückt ist diese Differenz an den Aktienmärkten am größten. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Volatilität relativ zu den Anleihen- und Währungsmärkten in der Regel höher ist und die Krisen stärker ausgeprägt sind. Wird jedoch das Verhältnis von impliziter zur realisierter Volatilität normalisiert, zeigt sich auf den zweiten Blick ein ganz anderes Bild (vergleiche Abbildung 2).

Abb.2: Verhältnis von impliziter zur realisierter Volatilität 3Quelle: Bloomberg, eigene Berechnung der 7orca Asset Management AG. Verhältnis von 30 Tagen impliziter,
Forward-Volatilität und 30 Tagen ex-post realisierter
Volatilität. (01.01.2006 – 31.12.2018)

Abbildung 2 eröffnet zwei interessante Beobachtungen:

  • Bei allen Basiswerten liegt das Verhältnis über 1. Dies bedeutet, dass die zu erzielende Volatilitätsrisikoprämie in allen Aktien-, Anleihen- und Währungsbasiswerten positiv ist (implizite Volatilität > realisierte Volatilität).
  • Relativ gesehen ist die Volatilitätsrisikoprämie in allen Basiswerten und Anlageklassen vergleichbar hoch.

Die Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie ist daher eine Funktion des eingesetzten Hebels.

Indem die Anzahl der verkauften Optionen je Basiswert variiert wird, kann erreicht werden, dass die Optionsstrategien je Basiswert in absoluten Zahlen einen möglichst gleich großen Renditebeitrag leisten.

Die Volatilitätsrisikoprämie ist jedoch nicht konstant, wie Abbildung 2 vermuten lässt. Nicht nur die Volatilität selbst ist zeitvariabel, sondern auch die Volatilität der Volatilität (vgl. Huang, Schlag et al. für weiterführende Ausarbeitungen). 4Quelle: Huang, Darien; Schlag, Christian; Shaliastovich, Ivan; Thimme, Julian (2018): Volatility-of-volatility risk, SAFE Working Paper, No. 210, SAFE – Sustainable Architecture for Finance in Europe, Frankfurt am Main

In Phasen erhöhter Volatilität ist die Prämie absolut gesehen attraktiver, allerdings auch unzuverlässiger, zu vereinnahmen. Das beste Umfeld zur Erwirtschaftung der Volatilitätsrisikoprämie ist eine relativ hohe, aber abnehmende Marktvolatilität. Hier erhöht die Rückkehr der Volatilität zu ihrem langfristigen Mittelwert (mean reversion) die Risikoprämie. In einem Umfeld geringer Marktvolatilität ist die Risikoprämie relativ niedriger, jedoch stabiler. Zudem gibt es Phasen, in denen sich die Volatilitätsrisikoprämie temporär umkehrt und zu Verlusten in einer Short Volatility-Strategie führt.

Durch aktives Management ist es möglich, über einen gesamten Volatilitätszyklus hinweg eine attraktive Risikoprämie zu vereinnahmen.

Implikationen für Investoren

Eine Short Volatility-Strategie auf Aktienbasiswerte verfügt über andere Risiko/Rendite-Treiber als eine Aktien-Investment-Strategie. Entscheidend für die Performance einer Short VolatilityStrategie ist nicht die Richtung des Marktes, sondern die Amplitude der Marktbewegung.

Eine solche Strategie kann positive Renditen in Seitwärtsmärkten, in stetig steigenden und stetig fallenden Märkten erzielen (bspw. in Rezessionen). Abrupte und überproportional starke Bewegungen, möglicherweise gar in beide Richtungen, können zu vorübergehenden Verlusten führen.

Die Diversifikation über Basiswerte weiterer Anlageklassen reduziert die Abhängigkeit von Aktienmarktbewegungen zusätzlich – ein aus Anlegersicht wünschenswertes Ziel. Eine Short Volatility-Strategie auf Anleihen kann in einem Marktumfeld moderat steigender Zinsen eine positive Performance liefern – eine durchaus attraktive Eigenschaft mit Blick auf eventuell zukünftige Zinserhöhungen. Eine Short Volatility-Strategie für Währungen kann auch in richtungslosen Märkten attraktive Renditen erzielen.

Werden Short Volatility-Strategien auf unterschiedliche Basiswerte kombiniert, kann die Gesamtperformance einer im Ergebnis globalen, über die Anlageklassen diversifizierten Volatilitätsstrategie stabilisiert werden.

Erhöhte Marktvolatilität und gestiegene Unsicherheiten sollten kein Grund zur Sorge sein. Im Gegenteil, sie können attraktive Renditemöglichkeiten bieten. Mittel- bis langfristig sollte unabhängig vom aktuell vorherrschenden Konjunktur- und Zinszyklus die Volatilitätsrisikoprämie positiv ausfallen.

Short Volatility-Investments bei 7orca

Die oben genannten Erkenntnisse werden in den Volatilitätsfonds 7orca Vega Return und 7orca Vega Income umgesetzt. Mit diesen Fonds erhalten Investoren einen unkomplizierten Zugang zu einer über Anlageklassen gestreuten, globalen Volatilitätsrisikoprämie mit allen genannten Diversifikationsvorteilen.

Auch wenn es nach wie vor wahrscheinlich sein dürfte, dass der Fonds von abrupten, starken Marktbewegungen in beide Richtungen negativ beeinträchtigt werden dürfte, ist empirisch nachweisbar, dass die Strategie schnelle Erholungsphasen aufweist.

Der 7orca Vega Return verfolgt eine quantitative, prognosefreie Optionsverkaufsstrategie, um die Volatilitätsrisikoprämie an den Aktien-, Renten- und Devisenmärkten systematisch zu vereinnahmen. Der 7orca Vega Income verfolgt einen konservativeren Ansatz, der Aktien als Basiswerte ausschließt. Ein dynamisches Exposure-Management ergänzt die Volatilitätsstrategie um ein Marktrotationsmodell. Die Anzahl der Optionen pro Basiswert variieren in Abhängigkeit von der Attraktivität des jeweiligen Volatilitätsumfelds. Auf diese Weise wird die Volatilitätsrisikoprämie über alle Basiswerte und Volatilitätsregimes hinweg stabilisiert. Chancen in attraktiven Marktsituationen werden genutzt und Risiken in adversen Phasen begrenzt.

Die Volatilitätsrisikoprämie hat sich in den letzten Jahren zu einer etablierten und anerkannten Renditequelle für professionelle Investoren entwickelt. Gerade im Niedrigzinsregime stellte diese Risikoprämie eine attraktive Renditediversifikation in Portfolien dar.

Market volatility is back

And this time it looks like it is here to stay for some time. The surge in equity volatility, but also volatility in fixed income markets, was quite significant in 2018.

Despite political turbulences and economic challenges, capital markets behaved largely unimpressed during the last years. Equity markets kept rising, interest rates kept declining and volatility remained at record lows. Investors were happy and tend to disregard looming risks in these times. It seemed like the new normal – a big thank you to the central banks around the world backing growth with cheap money.

All the more, most investors were very surprised by the events in 2018. It appears many investors were caught on the wrong foot with high equity and credit spread exposures in their portfolios.

Going forward we are convinced that it is key to diversify investments across multiple alternative risk premia to reduce dependence on capital markets behavior and economic developments.

One such risk premium is the volatility risk premium. It is a true risk premium, since it has a comprehensible economic reasoning and can be empirically verified. We will provide an explanation for its existence and show how investors can benefit even, or particularly, in volatile times.

Volatility risk premium: a risk transfer

In general, investors favor positively skewed return streams. Positively skewed distributions can be characterized by a less pronounced left tail (less large losses) and/or a more pronounced right tail (more large gains). Obviously, this is a very appealing feature, especially since equity market returns are generally negatively skewed. Although the expected average equity return is positive, we experience relatively large (yet infrequent) losses from downward moves and smaller (but more frequent) gains from upward moves. It seems reasonable that investors seek for ways to at least partly even out this asymmetry.

A positively skewed return distribution 1Source: 7ora Asset Management AG. For illustrative purposes only.

On the one hand investors aim at limiting the downside systematic risk through buying insurance, on the other hand they seek high gain opportunities with speculative bets, e.g. lottery-like investments. This is the case for equity markets. On other markets directions can be reversed, but the overall preference for insurance-like or high return seeking investment products holds true.

To achieve this favorable return pattern investors buy put and call options. Since the demand is rather high, the options should be relatively expensive – or put differently – the average expected return of an options buying strategy should be small.

In essence, investors engage in a transfer of risk trading asymmetry against average return. They pay some premium to achieve a more symmetric overall portfolio. Thus, investments with positively skewed return streams should have a price associated and high demand leads to above average prices. This risk transfer forms the basis for the volatility risk premium in financial markets.

Volatility risk premium: why it exists

There are some rational explanations showing investor preference for positive skewness, e.g. considering non-quadratic utility functions or extensions of the CAPM to higher moments (see Ilmanen for reference). 2Source: Ilmanen, Antti (2012): Do financial markets reward buying or selling insurance and lottery tickets? Financial Analysts Journal, Volume 68, Number 5.

Irrational explanations mainly cite behavioral factors such as increased loss aversion and increased risk seeking appetite. One popular quoted reason is that we as human beings tend to misjudge low-probability (tail) events. We tend to assign a higher probability to large losses (and pay to insure against it) and a higher probability to large gains (and pay for the possibility to pursue it).

This is not all, it gets even better. Some additional behavioral traits and structural features in the financial industry lead to higher option prices and increase the attractiveness of the volatility risk premium:

  • Long memory after significant market events increases demand for insurance
  • Overconfidence in own forecast skills increases demand for lottery-like payoffs
  • “Crash-o-phobia”: the global crash of the stock markets in 1987 (Black Monday) significantly increased the demand for market crash protection for the first time and on a sustained basis. The financial crisis in 2007/2008 further intensified this trend.
  • Risk budgets in institutional mandates increase demand for put option payoff profiles
  • Performance fee structures lead to implementing return seeking products and leverage
  • Constraints on equity investments lead to a growth of derivative products with high return seeking opportunities

Since the long-run performance of insurance or lottery-like investment strategies is low, long-term investors should consider systematically selling such products and benefit from elevated prices meaning providing financial insurance (selling put options) and offering high-reward speculative returns (selling call options). Bearing the risk and offering the possibility for this risk transfer in capital markets is well rewarded.

Volatility risk premium: truly multi-asset

Reading about volatility/variance risk premium is mostly limited to equity markets. However, there is great benefit in harvesting the risk premium across other markets like fixed income or currencies. Likewise on these markets, investors hedge their portfolios against serious downside risk and engage in return-seeking speculation.

Selling put and call options on equity market indices is a well-known short volatility strategy by now. Yet, there are only a few investible strategies out there offering the access to short volatility premiums on other markets. True, the dynamics of fixed income and currency markets are somewhat different, e.g. the asymmetry is not as pronounced in bond markets.

Nevertheless, there is a significant return pick-up here. And there is the benefit of diversifying the volatility strategy beyond equity market exposure.

For example, contrary to expectations there is currently little volatility pick-up to be earned on equity markets around the Brexit uncertainty. The volatility on the UK equity market index moves in line with overall equity markets and is still very much lower than levels seen in 2008, 2011 and 2015/2016.

On currency markets, the volatility pick-up around the uncertainty related to the future development of the British Pound, on the contrary, is very attractive. Volatility on GBP/USD has abruptly doubled in November 2018 and has stayed at elevated levels since. Selling volatility here has been a very profitable strategy lately, partly compensating negative returns from global equity markets in 2018.

At a first glance, volatility risk premium in equity markets seems more attractive. Let’s take a proxy for the volatility risk premium: the difference between the implied volatility (a measure for the degree of expected return variation of market participants in the future) and the realised volatility (actual ex-post measured return variation over the same time frame).

Expressed in absolute figures, this difference is highest on equity markets. This is because volatility is generally higher and crises are more pronounced as compared to fixed income and currency markets. However, when normalising and taking the ratio of implied over realised volatility it’s a totally different story.

Fig. 2: Ratio of implied over realized volatility 3Source: Bloomberg, own calculation of 7orca Asset Management AG. Ratio of 30 days implied and 30 day ex-post realised volatility (01.01.2006 – 31.12.2018)

The figure above allows two interesting observations:

  • For all underlyings the ratio is above 1. This means the volatility risk premium to be earned is positive for all equity, fixed income and currency underlyings (implied volatility > realised volatility).
  • In relative terms the volatility risk premium is similar across underlyings and asset classes.

Hence, harvesting the volatility risk premium is a function of leverage. We can lever the strategies on the different underlyings by varying the amount of sold options in such a way that all contribute potentially equally – in absolute terms. The volatility risk premium, however, is not constant as may be inferred from figure 2. Not only is the volatility itself time-varying, but also the volatility of volatility (see Huang, Schlag et al. for further reference). 4Source: Huang, Darien; Schlag, Christian; Shaliastovich, Ivan; Thimme, Julian (201 8): Volatility-of- volatility risk, SAFE Working Paper, No. 210, SAFE Sustainable Architecture for Finance in Europe, Frankfurt am Main

The premium is richer in high volatility environments, yet its uncertainty is also higher.

The best environment for harvesting the volatility risk premium is a relatively elevated but decreasing market volatility. Here the mean reversion effect of volatility returning to its long-term average increases the richness of the risk premium. In a low market volatility state the risk premium is relatively low, yet more stable.

Finally, there are times when the volatility risk premium temporarily reverses leading to losses in a short volatility strategy. Via active management, it is possible to capture an attractive risk premium throughout a volatility cycle.

Implications for investors

What is the benefit? A short volatility strategy on equity underlyings behaves already somewhat different to equity markets.

Decisive for its performance is not the direction of the market, but the amplitude/strength of the market move. Such a strategy can achieve positive returns in sideways markets, in steadily rising markets and steadily falling markets in form of recessions.

Abrupt and disproportionally large moves (possibly in either direction) can lead to temporary losses. Diversifying across underlyings from other asset classes further reduces the dependence on equity market behavior – a desired goal for most investors.

A fixed income short volatility strategy can provide attractive returns in markets with moderately rising interest rates – potentially good news going forward. A currency short volatility strategy can provide attractive returns in non-trending markets. And finally, there is the benefit of stabilising overall performance in combining all strategies in a global multi-asset short volatility strategy.

Market volatility and uncertainty is nothing to fear , it can be an opportunity. In the medium to long term, the volatility risk premium should work in your favor irrespective of the economic state or monetary cycle.

Volatility risk premium at 7orca

The findings above are implemented in our multi asset short volatility mutual funds 7orca Vega Return and 7orca Vega Income. With our funds we provide investors affordable access to a broad and global volatility risk premium with all the mentioned diversification benefits.

Although the funds are likely to continue to be affected by abrupt and large market movements in both directions, empiric analysis demontstrates rapid and short recovery phases – an additional advantageous feature of volatility risk premium strategies.

The 7orca Vega Return follows a quantitative and non-forecasting options selling strategy to systematically harvest the volatility risk premium on equity, fixed income and currency markets. The 7orca Vega Income pursues a more conservative, ex-equity approach. A dynamic exposure management enriches the volatility strategy with a market rotation model. We vary the amount of options per underlying depending on the attractiveness of the respective volatility environment. Thus, we are able to stabilise the overall volatility risk premium across volatility regimes, exploit opportunities in markets when present, while limiting risks in others.

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