The market distortions, caused by the COVID-19 pandemic have affected almost all asset classes and investment strategies. Due to their strategyinherent characteristics, short volatility concepts also suffered, some incurred significant losses.

In the aftermath of recent events, some mutual funds were closed with different justifications. A particularly pithy reason, expressed in an attention-seeking manner is: Short volatility approaches would not „work“ anymore and were therefore no longer suitable for institutional investors.

In this brief commentary we would like to transparently outline what a short volatility strategy is, where to pay attention and why it should have a permanent place in the asset allocation of institutional investors.

What is a short volatility strategy?

First, let us state what a short volatility strategy is not: It is not a total return strategy, not an all-weather concept and no guarantee of uncorrelated returns. Any such advertising paraphrases suggest a false expectation among investors and fail to reflect the nature of such a strategy.

The comparison with an insurance company may sound a little stale, nevertheless it remains valid for capital markets. The volatility risk premium represents a monetary compensation for the transfer of market price risks. Figuratively speaking, it is the „mother“ of all risk premiums. It compensates exclusively for the risk transfer from the insured party to the insurer. Risk transfer is achieved through options, which are the equivalent of an insurance contract in the capital markets. The resulting performance characteristic can be illustrated in a picture: Stable premium income is achieved when markets are rising moderately, falling moderately or even in volatile sideways markets. This phase of premium collection can be compared to an escalator moving upwards.

In strongly falling or strongly rising markets the „insurance claim“ occurs and the risk will be transferred. As option sellers these strategies then usually show abrupt, negative performance. This intense, generally rather short phase can be described with an elevator riding downwards.

The characteristics of a short volatility strategy imply that the escalator ride upwards is inevitably linked to the risk of a temporary elevator ride downwards. These are the two sides of the same coin. The mid-term return of the short-volatility strategy represents the compensation for enduring short-term, sometimes considerably negative performance. Therefore, it is also clear that there is no worse short-term risk diversifier for the portfolio than a short volatility strategy. When the institutional portfolio suffers, the strategy suffers as well. It is neither suitable for risk diversification nor as an uncorrelated liquid alternative component.

Rather, the added value of this strategy lies in its midterm diversification of the sources of return of an institutional portfolio. In the medium term, it can achieve an attractive performance irrespective of the performance of the equity or bond markets. The development of the volatility risk premium is not a result of market returns, but of their path dependency. In many market scenarios short volatility strategies offer a better performance than long-only investments, e.g. in long volatile sideways markets or slow crash scenarios. Due to these performance characteristics short volatility strategies are an attractive return diversifier.

What should be considered?

When analysing short volatility concepts, 7orca suggests that special attention should be paid to risk management, the knowhow of the team backing the concept as well as to the transparency and clarity of the strategy.
When comparing different strategies, it becomes clear that the performance dispersion and the performance differences are very pronounced, particularly in times of elevator rides downwards.

This is due to the different risk management concepts, which essentially all refer to the limitation of the elevator ride. However, they clearly differ in their impact, efficiency and costs. Investors should be completely aware of this.

In stressed markets, a short volatility strategy imposes particular challenges on portfolio management. The systematic and effective management of the strategy requires the seamless integration of a resilient and stringent risk management – especially in times of crisis. A stress test of market distortions is not only a stress test for the quality of the short volatility concept, but also of its management team. In this phase, a professional team can prove its long-term experience in acting thoughtfully and in terms of operative implementation of the short volatility strategy.

Transparency is of essential importance for a short volatility strategy: Due to the lack of suitable benchmarks, the use of derivatives and the highly dynamic portfolio parameters the concepts can be difficult to understand.

The portfolio manager has the duty to continuously ensure a maximum of transparency and understanding. It is imperative to ensure that the investor is able to capture the strategy and ultimately gains trust in it. Trust is the basis for the endurance of the elevator ride downwards.

Do short volatility strategies have a future?

March 2020 events have revealed significant differences in short volatility concepts. Funds that have been performing poorly relative to their competitors over a longer period will be closed.

Most of the strategies still in place have already proven their merits in previously challenging market phases, such as in the final quarter 2018 and should look forward to a positive future.

Historically, pronounced elevator rides downwards were usually followed by a steep escalator ride upwards. Volatility is expected to stay at high levels, representing an attractive environment for short volatility strategies. 7orca is convinced that a well-selected strategy, equipped with a suitable risk budget represents an attractive return diversifier to an institutional portfolio.

Die Marktverwerfungen durch die COVID-19 Pandemie haben nahezu alle Asset-Klassen und Investment-Strategien in Mitleidenschaft gezogen. Aufgrund ihrer strategieimmanenten Eigenschaften haben auch Short Volatility-Konzepte zum Teil deutliche Verluste erlitten.

In den Nachbeben der Ereignisse sind diverse Fondskonzepte mit unterschiedlichen Begründungen geschlossen worden. Eine besonders zugespitzte und publikumswirksam geäußerte Begründung lautet: Short Volatility-Ansätze würden nicht mehr „funktionieren“ und sich daher nicht mehr für institutionelle Investoren eignen.

In diesem kurzen Kommentar wollen wir transparent darlegen, was eine Short Volatility-Strategie umfasst, worauf zu achten ist und weshalb sie einen festen Platz in der Asset-Allokation institutioneller Investoren haben sollte.

Was ist eine Short Volatility-Strategie?

Beginnen wir damit, was eine Short Volatility-Strategie nicht ist: sie ist keine Total-Return-Strategie, kein Allwetter-Konzept und kein Garant unkorrelierter Erträge. All diese werblichen Umschreibungen suggerieren eine
falsche Erwartungshaltung bei Investoren und werden dem Charakter einer solchen Strategie nicht gerecht. Der naheliegende Vergleich mit einem Versicherungsunternehmen mag etwas abgegriffen klingen, ist aber nach wie vor für den Kapitalmarkt valide. Die Volatilitätsrisikoprämie stellt eine monetäre Kompensation für die Übernahme von Marktpreisrisiken dar. Wenn man so möchte, repräsentiert sie die „Mutter“ aller Risiko-Prämien. Sie kompensiert ausschließlich für den Risikotransfer vom Sicherungsnehmer auf den Sicherungsgeber. Die Risikoübertragung erfolgt mittels Optionen, dem Kapitalmarktäquivalent eines Versicherungsvertrages. Die hieraus resultierende Performance-Charakteristik lässt sich in einem Bild verdeutlichen:


Stetige Prämieneinahmen werden in moderat steigenden, moderat fallenden oder auch volatil seitwärts verlaufenden Märkten erzielt. Diese Phase der Prämienvereinnahmung kann mit einer Rolltreppenfahrt nach oben verglichen werden. In stark fallenden oder stark steigenden Märkten tritt der „Schadensfall“ ein, der Risikotransfermechanismus greift und als Optionsverkäufer verzeichnen die Strategien in der Regel abrupte, negative Performance-Verläufe. Diese heftige, meist kurze Phase lässt sich mit einer Liftfahrt nach unten beschreiben. Die Charakteristik von Short Volatility-Strategien beinhaltet, dass es die Rolltreppenfahrt nach oben nur in Verbindung mit dem Risiko einer temporär auftretenden Liftfahrt nach unten gibt. Es handelt sich hier also um zwei Seiten derselben Medaille.

Die mittelfristige Rendite der Short-Volatility-Strategie stellt die Kompensation für das Aushalten kurzfristiger, teils erheblich negativer Performance dar. Somit ist aber auch klar: Es gibt kurzfristig keinen schlechteren Risiko-Diversifizierer für das Portfolio als eine Short Volatility-Strategie. Sie leidet immer dann, wenn auch der Rest des institutionellen Portfolios leidet. Sie eignet sich nicht zur Risikodiversifikation oder als unkorrelierter Liquid Alternatives-Baustein. Der Mehrwert dieser Strategie liegt vielmehr in der mittelfristigen Diversifikation der Renditequellen. Sie kann mittelfristig völlig unabhängig von der Entwicklung der Aktien- oder Zinsmärkte eine attraktive Performance erzielen. Die Entwicklung der Volatilitäts-Risikoprämie ist kein Resultat von Marktrenditen, sondern von deren Pfadverlauf. Somit können Short Volatility-Strategien in vielen Marktszenarien mit besserer Performance aufwarten als Long-Only Investments, wie beispielsweise in längeren volatilen Seitwärtsmärkten oder Slow Crash-Szenarien. Diese Performance-Eigenschaften machen sie zu attraktiven Rendite-Diversifizierern.

Was ist zu beachten?

7orca ist der Auffassung, dass bei der Analyse von Short Volatility-Konzepten ein besonderes Augenmerk auf dem Risikomanagement, der Erfahrung des hinter dem Konzept stehenden Teams und der transparenten Nachvollziehbarkeit der Strategien liegen sollte.

Vergleicht man die verschiedenen Strategien fällt auf, dass die Performance-Dispersion und die -Unterschiede insbesondere in Zeiten der Liftfahrt nach unten stark ausgeprägt sind.

Ursache sind die unterschiedlichen Risikomanagement-Konzepte, die grundsätzlich alle auf die Begrenzung der Liftfahrt abzielen. Sie unterscheiden sich allerdings deutlich in ihrer Wirkungsweise, Effizienz und Kosten. Dies sollte von den Investoren nachvollzogen und verstanden werden.

In gestressten Märkten stellt eine Short Volatility-Strategie das Portfolio Management vor besondere Herausforderungen. Das systematische und zielführende Management der Strategie erfordert eine nahtlose Integration eines belastbaren und stringenten Risikomanagements – insbesondere in Krisenzeiten. Ein Stresstest bei Marktverwerfungen stellt nicht nur einen Stresstest für die Güte des Short Volatility-Konzepts dar, sondern auch einen Stresstest für das dahinterstehende Management Team. In diesen Zeiten kann ein professionelles Team seine langfristige Erfahrung, unter anderem im besonnenen Agieren und in operativer Implementierung, unter Beweis stellen.

Transparenz kommt in einer Short Volatility-Strategie eine essentielle Bedeutung zu: Durch fehlende geeignete Benchmarks, den Derivateeinsatz und die hohe Dynamik der Portfolioparameter können die Konzepte schwer zu durchdringen sein. Dem Asset Manager obliegt die Aufgabe, ein Maximum an Transparenz und Nachvollziehbarkeit kontinuierlich zu gewährleisten, so dass der Investor in die Lage versetzt wird, die Strategie und ihre Charaktertreue zu erfassen sowie schlussendlich Vertrauen zu gewinnen. Vertrauen ist die Basis für das gemeinsame Durchlaufen der Liftfahrt nach unten.

Haben Short Volatility-Strategien Zukunft?

Die Entwicklungen im März 2020 haben deutliche Unterschiede bei den Short Volatility-Konzepten erkennbar gemacht. Für einige Fonds wurden Schließungen angekündigt. Allen voran werden jene Fonds geschlossen, die bereits über einen längeren Zeitraum eine relativ zu ihren Mitbewerbern schwache Performance erzielt haben.

Die Mehrzahl der weiterhin am Markt verfügbaren Strategien hat sich bereits in vorangegangenen, herausfordernden Marktphasen, wie beispielsweise im Schlussquartal 2018, bewiesen und dürfte einer positiven Zukunft entgegenblicken.

Historisch folgte auf ausgeprägte Liftfahrten in der Regel eine steile Rolltreppenfahrt aufwärts. Die Volatilität wird voraussichtlich auf erhöhtem Niveau verbleiben und ein hoch-attraktives Umfeld für Short Volatility-Strategien bieten. 7orca ist überzeugt, dass eine fundiert selektierte Strategie, ausgestattet mit einem geeigneten Risikobudget einen attraktiven Rendite-Diversifzierer in einem institutionellen Portfolio darstellt.

In recent years, the volatility risk premium has developed into an established and recognised source of returns for professional investors. Particularly in the low-interest regime, this risk premium represents an attractive diversification of returns in portfolios. This video is available in German.

Short volatility products are not total return or all-weather strategies. Find out why 7orca nevertheless sees a positive future. This video is available in German.

Short-Volatility-Produkte sind keine Total-Return- oder All-Wetter-Strategien. Finden Sie heraus, warum 7orca dennoch eine positive Zukunft sieht.

7orca presents how investors can capture the equity and volatility risk premium in an ESG-compliant way and sustainably improve their risk-adjusted portfolio return. This video is available in German.

7orca präsentiert, wie Investoren die Aktien- und die Volatilitätsrisikoprämie ESG-konform vereinnahmen und ihre risikoadjustierte Portfoliorendite nachhaltig verbessern können.

The 7orca Vega Return (ISIN DE000A2H5XX8) is a multi-asset short volatility fund designed to tap an alternative source of return. Tindaro Siragusano, CEO, talks about the way this fund works and how it can achieve its target return of 4 to 6 percent. This video is available in German.

For many market participants and especially volatility investors, February 2018 provided an experience that’s been difficult to forget: within one day, stock volatility recorded a massive jump; in the wake of this, short volatility strategies recorded significant losses.

For a few days now, there have been a number of articles in the trade press, which draw parallels between now and the time immediately before this event. 1Sources: Bloomberg, “The Short-Volatility Trade Is Now So Big It‘s Starting to Break“, as of 22.10.2019, “Record Short VIX Positioning Reflects a Ton of Fear Elsewhere“, as of 04.11.2019; Seeking Alpha, “Market Volatility Bulletin: Short VIX Futures Positioning At All-Time Record. And that‘s Okay“, as of 12.11.2019; Zero Hedge: “VIX Futures Hit New Record Short: Is A Historic Volatility Squeeze Coming?“ as of 15.11.2019 Could a similar volatility jump and/or a clearly negative correction for the stock market be imminent? It’s indisputable that, even today, short volatility strategies would be negatively affected by a sharp rise in volatility.


7orca would like to take this opportunity to compare these two market situations, highlight parallels but draw attention to important differences.

February 2018: The „Volpocalypse“

In February 2018, the US equity market corrected abruptly after almost two years of steady growth. European stock markets followed, albeit at a slightly slower pace. More serious for volatility investments, however, was a massive increase in volatility. The VIX Index, a measure of future short-term volatility on the US stock market and an indicator of market participants‘ uncertainty worldwide, recorded its largest increase in years within a very short period of time. From historically low levels, volatility jumped by around 50 percentage points. 2Source: Bloomberg. VIX Index. (05.02.2018 – 06.02.2018)


Several volatility sellers who sold without hedging experienced existential losses. This event was, therefore, referred to in the press as, variously, „Volmageddon“, „VIXplosion“ or „Volpocalypse“.

Possible catalysts for the volatility leap

The exact causes of the overreaction in the volatility market in February 2018 are difficult to determine. Opinions among market participants are complex. Some observers are of the opinion that a correction was overdue and a reaction to the bull market of previous years that had not wholly been driven by fundamentals. Others argue that there was a manipulation of the VIX Index. Traders might have manipulated the VIX Index by quoting exaggerated price offers for less liquid S&P 500 options far out of money. The VIX Index is calculated on the basis of quotes rather than actually traded options prices.


Another theory sees the root cause in strongly increased speculative short VIX future positions. As a result, there would have been a short squeeze, as some investors would have had to reduce their risk in the short term and cover their open short positions. It may be difficult to extract the truth from the information available. The real truth may involve a combination of the possible causes described above.


Market situation in autumn 2019: déjà vu?

In the autumn of 2019, the appearance of parallels to spring 2018 cannot be denied. Global stock markets have risen significantly since the beginning of 2019 and have recently reached new highs. 3Source: Bloomberg. MSCI World Index. (01.01.1968 – 05.12.2019)
This is surprising, considering the prevalence of gloomy economic data. At the same time, the following paradox can be observed: since the summer, the volatility of equity, currency and many commodities markets has been declining steadily, while the Global Policy Uncertainty Index, which measures market participants‘ assessment of economic policy uncertainties, has shown increasing pessimism.4 Source: Bloomberg. Deutsche Bank FX Volatility Indicator, CBOE/COMEX Gold Volatility Index, Chicago Board Options Exchange Volatility Index, Global
Policy Uncertainty Index, VIX Index. (01.06.2019 – 05.12.2019)

Speculative transactions of VIX futures positions show a new net low, i.e. speculative short positions exceed long positions. The CFTC CBOE VIX Futures Non-Commercial Net Index provides on the evidence for this. This index represents the net position of VIX futures transactions that are not used for hedging purposes.

Fig. 1: CFTC CBOE VIX Non-Commercial Net Total (Balance of long and short positions) 5Source: Bloomberg, 7orca Asset Management AG (01.11.2011 – 05.12.2019

As of November 2019, the majority of investors were short positioned in VIX futures and were, therefore, betting on continuity of the low volatility regime. Is this a sign of a short squeeze and an abrupt correction?

Market situation February 2018 = Market situation autumn 2019?

February 2018 was preceded by two years characterised by continuously rising stock markets. This had been supported by an accommodative monetary policy on the part of both the ECB and the Fed. Risk aversion had increasingly receded into the background.

The second half of 2018 and 2019 to date have shown differences:
In October 2018, the global equity market recorded its largest decline within one month since 2011; this was fuelled by the trade war between the USA and China. After brief respite in November, things started to shape up similarly in December 2018. An environment of constantly falling prices in bond markets now seems to be a thing of the past; in 2019 these fluctuated considerably more. This shows that risk aversion behaviour is intact: negative headlines have followed price reactions in markets. A blind confidence in the support of central banks cannot be observed to the same extent as at the beginning of 2018. Watchful and cautious market participants contradict the possibility of a „nasty surprise“ in the volatility market.


Evidence for this behavior can be seen from the ratio of outstanding put options to outstanding call options on the S&P 500 Index over one month. With a value of 2.2, this ratio is significantly higher than before previous market corrections. A higher ratio reflects a higher demand for put options, which are mainly used to hedge against stock market setbacks. This is, therefore, used as a sentiment indicator.

Fig. 2: 1 month average of outstanding put options to outstanding call options on the S&P 500 index 6Source: Bloomberg, 7orca Asset Management (01.11.2011 – 05.12.2019)

The VIX Index has not yet reached a record low of less than 10 percentage points and is trading at levels comparable to those seen between 2012 and 2015. This low implied volatility should, in any case, give no cause for concern. These values are not exceptional in historical terms.

Fig. 3: CBOE VIX Index 7Source: Bloomberg, 7orca Asset Management AG (01.11.2011 – 05.12.2019)

Net speculative transactions in VIX futures are at new record levels. However, the absolute number of outstanding short positions has not yet reached the level seen at the end of 2017/beginning of 2018. The CFTC
CBOE VIX Futures Non-Commercial Short Contracts Index shows that, potentially, fewer volumes have to be closed out with countering long VIX futures.

Fig. 4: CFTC CBOE VIX Futures Non-Commercial Short Contracts 8Source: Bloomberg, 7orca Asset Management AG (01.11.2011 – 05.12.2019)

At the same time, the volume of long positions in the volatility market has risen significantly since 2018. This has mainly been driven by market participants seeking hedging for their equity investments. Accordingly, they have invested in vehicles that benefit from an increase in volatility. The three largest ETFs of iPath/Barclays, ProShares Trust and VelocityShares/Credit Suisse 9Bloomberg tickers: iPath/Barclays (VXX), ProShares Trust (UVXY) and VelocityShares/Credite Suisse (TVIX)alone were able to gain more than USD 2 bn in total since
February 2018.


These providers on the long volatility side did not exist to the same extent in February 2018. Today, they must be compared with the short position in speculative VIX futures and we must take this into account when assessing the net short positions.

Conclusion

Parallels with 2018 are particularly evident in the net short positioning of VIX futures. A conclusion that these are the basis for a significant and immediate increase in volatility does not go far enough. The current situation, some of which is described as threatening by the press, is not directly comparable with that of February 2018. As we have explained, we currently see no increased danger of a short squeeze from a differentiated perspective. Nevertheless, an abrupt jump in volatility can never be ruled out. This is also the reason for the existence of the volatility risk premium – and its attractiveness to investors. It is essential that there will be a correction at some point, because the volatility risk premium, like any other risk premia, is dynamic. Timing is extremely difficult here.
A positive side effect of the „VIXplosion“ was the consolidation of the short volatility market. Suppliers of unsecured and heavily leveraged products had to liquidate their strategies 10Example: Credit Suisse’s XIV Fund or make adjustments in order to continue to survive in the market.

The 7orca approach to harvesting the volatility risk premium

In our opinion, a systematic, rule-based approach is the most suitable for collecting the volatility risk premium.
At 7orca we respond to changes in the market environment and our investment process provides for the exposure of our strategy, i.e. the number of options sold, to be reduced in an environment of decreasing/low volatility. For risk diversification, we generate the premium across several underlying instruments and asset classes. In this way, the risks of rising volatility on the stock market can be mitigated.


The premium in the bond market is currently attractive and we achieved a good performance from this underlying in November. 11Source: 7orca Asset Management AG, Universal-Investment-Gesellschaft mbH. 7orca Vega Return investment funds, unit class I. Performance contribution of the strategy on underlying bonds: +0.27%. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine performance (excluding front-end load). Investment results may be reduced by individual custody account costs. (01.11.2019 – 30.11.2019) In a steady, sideways market, our strategy for currencies has also made sustained positive performance contributions. 12Source: 7orca Asset Management AG, Universal-Investment-Gesellschaft mbH. 7orca Vega Return investment funds, unit class I. Performance contribution of the strategy on currency basis values: 2.37%. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine performance (excluding front-end load). Investment results may be reduced by individual custody account costs. (01.02.2018 – 30.11.2019)

This also helps to mitigate the risks of an increase in volatility on the equity market.

Vielen Marktteilnehmern und insbesondere Volatilitätsinvestoren ist der Februar 2018 in haftender Erinnerung geblieben: binnen eines Tages verzeichnete die Aktienvolatilität einen massiven Sprung; in der Folge verzeichneten Short Volatility-Strategien deutliche Verluste.

Seit einigen Tagen lassen sich der Fachpresse vermehrt Artikel entnehmen, in denen Parallelen zu der Zeit vor diesem Ereignis gezogen werden. 1Quellen: Bloomberg, „The Short-Volatility Trade Is Now So Big It’s Starting to Break”, Stand: 22.10.2019, “Record Short VIX Positioning Reflects a Ton of Fear Elsewhere”, Stand: 04.11.2019; Seeking Alpha, “Market Volatility Bulleting: Short VX Futures Positioning At All-Time Record. And That’s Okay.” Stand: 12.11.2019; Zero Hedge: VIX Futures Hit New Record Short: Is A Historic Volatility Squeeze Coming?” Könnte also ein ähnlicher Volatilitätssprung und/oder eine deutlich negative Korrektur der Aktienmarktentwicklung unmittelbar bevorstehen? Unstrittig scheint, dass auch heute Short Volatility-Strategien von einem sprunghaften Volatilitätsanstieg negativ betroffen wären.

7orca möchte diesen Anlass nutzen und diese beiden Marktsituationen gegenüberstellen, Parallelen aufzeigen und ebenso auf wichtige Unterschiede aufmerksam machen.

Februar 2018: Die „Volpocalypse“

Im Februar 2018 korrigierte der US-amerikanische Aktienmarkt nach nahezu zwei Jahren stetigen Wachstums abrupt. Der europäische Aktienmarkt folgte, wenn auch etwas gedämpfter. Schwerwiegender für Volatilitäts-Investments war allerdings der massive Anstieg der Volatilität. Der VIX Index, das Maß für die zukünftige kurzfristige Schwankungsintensität am US- Aktienmarkt und der Indikator für die Unsicherheit der Marktteilnehmer weltweit, verzeichnete den seit Jahren größten Anstieg innerhalb kürzester Zeit. Von historisch niedrigen Niveaus schnellte die Volatilität um rund 50 Prozentpunkte nach oben. 2Quelle: Bloomberg. VIX Index. Zeitraum 05.02.2018 – 06.02.2018.

Einige Verkäufer von Volatilität, die diese ohne Absicherung veräußerten, verzeichneten existentielle Verluste. daher wurde dieses Ereignis in der Presse mit klangvollen Namen als „Vol-mageddon“, „VIXplosion“ oder „Volpocalypse“ bezeichnet.

Mögliche Auslöser für den Volatilitätssprung

Die genauen Ursachen der Überreaktion am Volatilitätsmarkt sind schwer zu bestimmen. Die Meinungen unter Marktteilnehmern dazu sind vielschichtig. Manche Beobachter sind der Auffassung, dass die Korrektur überfällig und eine Reaktion auf die nicht fundamental getriebene Aktienhausse der Vorjahre gewesen sei.

Andere argumentieren, es habe eine Manipulation des VIX Index vorgelegen. Händler hätten den VIX Index manipuliert, indem sie überzogene Preisangebote für wenig liquide, weit aus dem Geld liegende S&P 500 Optionen quotiert hätten. Der VIX Index wird anhand der Quotierungen und nicht auf Basis tatsächlich gehandelter Optionspreise berechnet.

Eine weitere Theorie sieht die Ursache in den stark angewachsenen, spekulativen Short VIX Future-Positionen. In der Folge habe es einen Short Squeeze gegeben, da diese Investoren ihr Risiko kurzfristig reduzieren mussten und ihre offenen Short-Positionen eindeckten. Es dürfte schwierig sein, die Wahrheit aus den vorliegenden Informationen herauszufiltern. Eventuell besteht diese auch in einer Kombination dieser Gemengelage.

Marktsituation im Herbst 2019: Ein Déjà-vu?

Im Herbst 2019 können Parallelen zum Frühjahr 2018 nicht von der Hand gewiesen werden. Die globalen Aktienmärkte sind seit Jahresbeginn 2019 signifikant gestiegen und haben jüngst einen neuen Höchststand erreicht. 3Quelle: Bloomberg. MSCI World Index. Zeitraum: 01.01.1968 – 05.12.2019 Erstaunlich, betrachtet man die eingetrübten volkswirtschaftlichen Daten.

Zeitgleich lässt sich folgendes Paradoxon beobachten: Seit dem Sommer sinkt die Volatilität an den Aktien-, Währungs- und vielen Rohstoffmärkten stetig, während der Global Policy Uncertainty Index, der die Einschätzung der Marktteilnehmer hinsichtlich wirtschaftspolitischer Unsicherheiten misst, zunehmenden Pessimismus abzeichnet. 4Quelle: Bloomberg. Deutsche Bank FX Volatility Indicator, CBOE/COMEX Gold Vol Index, Chicago Board Options Exchange Volatility Index, Global Policy Uncertainty Index, VIX Index. Zeitraum: 01.06.2019 – 05.12.2019

Die Spekulationsgeschäfte von VIX Futures-Positionen weisen netto einen neuen Tiefstwert aus, d.h. spekulative Short-Positionen übertreffen Long-Positionen. Informationen hierzu gibt der CFTC CBOE VIX Futures Non-Commercial Net Index. Dieser repräsentiert die Netto-Position von VIX Futures-Geschäften, die nicht zu Absicherungszwecken eingesetzt werden.

Abb. 1: CFTC CBOE VIX Futures VIX Non-Commercial Net Total (Saldo aus Long- und Short-Positionen) 5Quelle: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. (01.11.2011 – 05.12.2019)

Im November 2019 sind die Investoren mehrheitlich short in VIX Futures positioniert und setzen demnach auf ein Fortbestehen des niedrigen Volatilitätsregimes. Sind dies die Anzeichen eines Short Squeeze und einer abrupten Korrektur?

Marktsituation Februar 2018 = Marktsituation Herbst 2019?

Dem Februar 2018 gingen zwei Jahre voraus, die von kontinuierlich steigenden Aktienmärkten geprägt waren. Gestützt wurde diese Entwicklung von einer akkommodierenden Geldpolitik sowohl der EZB als auch der Fed. Die Risikoaversion rückte zunehmend in den Hintergrund. Das zweite Halbjahr 2018 und auch 2019 bis dato zeigten ein anderes Gesicht: Im Oktober 2018 verzeichnete der globale Aktienmarkt den stärksten Rückgang binnen eines Monats seit 2011; dieser wurde durch den Handelskrieg zwischen den USA und China befeuert. Nach einer kurzen Atempause im November bot sich im Dezember 2018 ein ähnliches Bild. Das Umfeld beständig fallender Kurse an den Anleihemärkten scheint nun Vergangenheit zu sein; in 2019 wiesen diese deutlich mehr Schwankungsintensität auf. Dies zeigt, dass ein intaktes Risikoaversions-Verhalten vorliegt: Negativen Schlagzeilen sind Kursreaktionen an den Märkten gefolgt. Ein blindes Vertrauen in die Unterstützung der Zentralbanken ist nicht in dem Umfang wie Anfang 2018 zu beobachten. Wachsame und skeptische Marktteilnehmer sprechen gegen eine „böse Überraschung“ am Volatilitätsmarkt.

Dieses Verhalten lässt sich aus dem Verhältnis von ausstehenden Put- gegenüber ausstehenden Call-Optionen im S&P 500 Index auf Monatsbasis ablesen. Mit einem Wert von 2,2 ist dieses Verhältnis deutlich höher als vor vorangegangen Marktkorrekturen. Eine höhere Kennzahl reflektiert eine höhere Nachfrage nach Put-Optionen, welche hauptsächlich zur Absicherung gegen Aktienmarktrückschläge eingesetzt werden. Daher wird diese als Sentiment-Indikator verwendet und zeigt, dass Investoren deutlich vorsichtiger agieren.

Abb. 2: 1-Monats-Durchschnitt ausstehender Kontrakte von
S&P 500 Put- versus Call-Optionen 6Quelle: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. (01.01.2011 – 05.12.2019)

Der VIX Index hat bisher nicht das Rekordtief von unter 10 Prozentpunkten erreicht und notiert auf Niveaus wie 2012 bis 2015. Die niedrige implizite Volatilität sollte jedenfalls keinen Grund zur Sorge geben. Diese Werte sind im historischen Vergleich nicht außergewöhnlich.

Abb. 3: CBOE VIX Index 7Quelle: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. (01.11.2011 – 05.12.2019)

Die Netto-Spekulationsgeschäfte bei VIX Futures zeigen neue Rekordstände. Allerdings erreicht die absolute Anzahl ausstehender Short-Positionen bisher nicht das Niveau von Ende 2017/Anfang 2018. Dies bedeutet, dass bei einem VIX-Anstieg weniger Volumen mit Long VIX Future-Positionen glattgestellt werden muss.

Abb. 4: CFTC CBOE VIX Futures VIX Non-Commercial Short
Contracts 8Quelle: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. (01.11.2011 – 05.12.2019)

Zeitgleich sind seit 2018 die Long-Positionen am Volatilitätsmarkt signifikant im Volumen gestiegen. Dies ist hauptsächlich durch Marktteilnehmer getrieben, die eine Absicherung zu ihren Aktien-Investments suchen. Entsprechend investierten sie in Vehikel, die von einem Volatilitätsanstieg profitieren. Allein die drei größten ETFs von iPath/Barclays, ProShares Trust und VelocityShares/Crédit Suisse 9 Bloomberg-Ticker: iPath/Barclays (VXX), ProShares Trust (UVXY) und VelocityShares/Credite Suisse (TVIX) konnten in 2019 über USD 2 Mrd. insgesamt zulegen. Diese Anbieter auf der Long Volatility-Seite gab es in dem Umfang im Februar 2018 nicht. Heute müssen sie der Short-Positionierung bei spekulativen VIX-Futures gegenübergestellt werden und relativieren die Aussagekraft der Netto-Short-Position.

Conclusio

Parallelen zur Entwicklung in 2018 sind insbesondere in der Netto Short-Positionierung bei VIX Futures erkennbar. Die Schlussfolgerung, dass diese die Grundlage für einen signifikanten und unmittelbaren Volatilitätsanstieg sind, greift zu kurz. Die von der Presse teils bedrohlich dargestellte aktuelle Lage ist nicht direkt mit der von Februar 2018 vergleichbar. Wie wir in diesem IN FOCUS dargelegt haben, sehen wir aktuell bei differenzierter Betrachtung keine erhöhte Gefahr eines Short Squeeze.

Nichtsdestotrotz kann ein abrupter Volatilitätssprung nie ausgeschlossen werden. Und darin liegt auch die Existenz der Volatilitätsrisikoprämie begründet – sowie ihre Attraktivität für Investoren. Dass es irgendwann zu einer Korrektur kommen wird ist unabdingbar, denn die Volatilitätsrisikoprämie, wie jede andere Risikoprämie, ist dynamisch. Ein Timing ist hier überaus schwierig. Positive Nebenwirkung der „VIXplosion“ war immerhin, dass eine Konsolidierung des Short Volatility-Marktes stattgefunden hat. Anbieter ungesicherter und stark gehebelter Produkte mussten ihre Strategien liquidieren 10Beispiel: XIV Fund von Crédit Suisse oder Anpassungen vornehmen, um weiterhin am Markt bestehen zu können.

Der 7orca-Ansatz zur Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie

Unseres Erachtens ist ein systematischer, regelbasierter Ansatz zur Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie am besten geeignet. 7orca reagiert zudem auf Veränderungen des Marktumfelds. Der Investment-Prozess sieht vor, dass in einem Regime sinkender/ niedriger Volatilität das Exposure der Strategie, also die Anzahl der verkauften Optionen, reduziert wird. Zur Risikodiversifikation erfolgt die Streuung der Prämiengenerierung über mehrere Basiswerte und Anlageklassen. Die Prämie am Anleihemarkt ist momentan attraktiv, so dass wir hier im November eine gute Performance erzielten.11Quelle: 7orca Asset Management AG, Universal-Investment-Gesellschaft mbH. 7orca Vega Return Investmentfonds Anteilsklasse I. Performance-Beitrag der Strategie auf Anleihebasiswerte: +0,27%. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Die Ermittlung der Wertentwicklung erfolgt nach der BVI-Methode (ohne Berücksichtigung von Ausgabeaufschlägen). Das Anlageergebnis kann sich zudem um individuell anfallende Depotkosten vermindern. Zeitraum: 01.11.2019 – 30.11.2019 In einem stetigen Seitwärtsmarkt konnte die Strategie auf Währungsbasiswerte nachhaltig positive Performance-Beiträge leisten. 12Quelle: 7orca Asset Management AG, Universal-Investment-Gesellschaft mbH. 7orca Vega Return Investmentfonds Anteilsklasse I.Performance-Beitrag der Strategie auf Währungsbasiswerte: 2,37%. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Die Ermitt-lung der Wertentwicklung erfolgt nach der BVI-Methode (ohne Berücksichtigung von Ausgabeaufschlägen). Das Anlageergebnis kann sich zudem um individuell anfallende Depotkosten vermindern. Zeitraum: 01.02.2018 – 30.11.2019.

So lassen sich zudem die Risiken eines Volatilitätsanstiegs am Aktienmarkt mitigieren.

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